Frédéric Leroux (Carmignac): ‘De inflatie is structureel en van lange duur’

De inflatie-opstoot van vorig jaar joeg de markten de stuipen op het lijf. Ondertussen lijkt ze onder controle, maar daar denkt Frédéric Leroux van Carmignac anders over. Volgens de fondsbeheerder zijn we vertrokken voor minstens vijftien jaar van structureel hogere prijzen. Voor beleggers biedt dat ook kansen.

Transitory. Tijdelijk, dat was het stopwoord waarmee centrale bankiers, economen en beleggers reageerden op de inflatie-opstoot die zich in de lente van 2021 op gang trok. Dat hielden ze ongeveer een jaar vol, tot begin 2022 de prijsstijgingen toch iets hardnekkiger leken dan gedacht. De Amerikaanse inflatie was gestegen van 1 tot 9 procent, die in de eurozone van 0 naar 8 procent. Daarop begonnen centrale banken aan de meest agressieve renteverhoging in de recente geschiedenis.

Ondertussen is de inflatie op de terugweg, hebben centrale banken hun renteverhogingen gepauzeerd, spreekt men van een rentepiek en is de macro-economische onrust bedaard. 

Seizoen overgeslagen

Volgens Frédéric Leroux, fondsbeheerder en hoofd van de cross asset-strategie bij de vermogensbeheerder Carmignac, is het evenwel verkeerd de overwinning op de inflatiegolf al uit te roepen. De prijsopstoot van 2021 is volgens hem structureel en nog maar het begin van een langdurige cyclus van almaar hogere prijzen en rentes. “Het was geen tijdelijke opstoot, ook niet eentje van maar een jaar of twee. Het is structureel en van lange duur”, zegt hij stellig. 

“Ik ben een fervente aanhanger van de Kondratieff-cyclus”, zegt hij, verwijzend naar de theorie van de Russische econoom Nicolai Kondratieff. Die stelde dat economische cycli zich over lange periodes van enkele decennia – veertig tot zestig jaar – ontrollen. In de eerste fase, de zogenoemde lente, lopen de vraag en het aanbod samen op, zijn er weinig schulden en bijna geen inflatie. In de fase daarop, de zomer, groeit de vraag sterker dan het aanbod, met een oververhitting en een hoge inflatie tot gevolg. Daarop volgt de herfst, waarin de groei vertraagt en de schulden toenemen, totdat ze onhoudbaar worden. Dan luidt een recessie de winter in, waarin wanbetalingen een depressie uitlokken. Dat doet de schuldenberg weer afnemen en de betere bedrijfsbalansen maken een nieuwe lente mogelijk.

“De zomer van de jongste cyclus eindigde met de oververhitting en een inflatiegolf, die haar piek bereikte begin jaren tachtig. Daarna zouden we een herfst van zo’n vijftien jaar gehad moeten hebben, gevolgd door een winter met heel veel faillissementen en schuldafbouw, om daarna weer aan een langdurige opbouw te kunnen beginnen”, zegt hij. “Maar de centrale banken wilden koste wat het kost die pijnlijke fase van afbraak vermijden. Met een onconventioneel beleid hebben ze de herfst zo lang gerekt, dat we de winter van de vorige cyclus en de lente van de huidige hebben overgeslagen en meteen weer in een nieuwe zomerfase van oververhitting en oplopende inflatie zitten. Dat verklaart waarom de inflatie van 0 naar 9 procent is gegaan tussen mei 2020 en juni 2022.”

Troetelbeermaatschappij

De Carmignac-beheerder ziet vijf redenen waarom de huidige inflatiegolf geen opstootje van een of twee jaar is, maar een structurele opwaartse trend voor de komende vijftien jaar. “Eerst en vooral valt het aandeel van de spaarders tegenover de totale bevolking terug. Dat zal de komende tien jaar doorzetten. Dat gebeurde ook tussen 1965 en 1980, tijdens de vorige structurele inflatiegolf. Minder spaarders betekenen minder beschikbaar spaargeld voor investeringen, die de productiviteit verhogen. Daardoor worden prijsstijgingen minder afgeremd”, zegt hij.

In de periode van 1980 tot 2020 gebeurde het omgekeerde. “Toen groeide de groep spaarders, was er veel meer spaargeld beschikbaar, werd veel meer geïnvesteerd, groeide de productiviteit en daalde de inflatie”, klinkt het.

De tweede reden heeft ook te maken met de bevolkingsdynamiek, meer specifiek met die van China. “Toen China in de jaren negentig jaarlijks 25 miljoen nieuwe werknemers in zijn arbeidsbevolking moest opnemen, heeft het zich ontpopt tot een goedkope exporteur door zijn lage loonkosten”, legt Frédéric Leroux uit. “Dat verhinderde een stijging van de lonen in het Westen, omdat ze anders niet meer concurrentieel zouden blijven met China. Telkens wanneer de prijzen hier stegen, volgden de lonen niet. Dat hield een structurele inflatie tegen.” China is die rol aan het lossen, waardoor de lonen en de prijzen in het Westen elkaar wel structureel kunnen versterken.

Een andere belangrijke verandering is de terugval van de wereldhandel. “Na de Tweede Wereldoorlog trok de wereldhandel zeer sterk aan. Dat liet landen toe zich te specialiseren en dat drukte de inflatie heel erg”, schets Leroux het verleden. Maar dat is aan het keren. “Covid en de oorlog in Oekraïne hebben het Westen doen beseffen dat het voor strategische producten te afhankelijk is van verre landen. We gaan dus een belangrijk deel van onze strategische productie terughalen, maar dat zal veel duurder zijn en dus ook de inflatie aanstoken.”

Een andere meer geopolitieke drijfveer is het verval van de Pax Americana. “Na de oorlog hebben de Verenigde Staten zich opgeworpen als de vredesbewaker van het Westen en als de grote slokop van de handelsoverschotten van bevriende handelspartners en van China. Die landen kochten in ruil de overheidsschulden die de VS daarmee opbouwden. Daarmee financierden ze de Amerikaanse tekorten”, legt hij uit. “Maar die samenhang kalft af. China wil zich op eigen kracht verder ontwikkelen, de Golfstaten willen niet meer aan het Westen gehoorzamen, en de bereidheid om Amerikaanse tekorten te financieren slinkt. Dat verklaart waarom de Amerikaanse lange rente onlangs naar 5 procent ging, terwijl de inflatie er van 9 tot 3 procent daalde. Men wil de VS niet meer tegen 3 procent financieren, wat heel begrijpelijk is. En ook die tendens zal de inflatie stuwen wegens lagere investeringen.”

Tot slot ziet de Carmignac-beheerder een maatschappelijke trend die ons met langdurig felle prijsstijgingen kan opzadelen. Volgens hem is er geen aanhang of steun meer voor de zaken die nodig zijn om uit een inflatiespiraal te geraken, zoals in de jaren tachtig gebeurde. “Toen was er een grote drang naar economische efficiëntie als oplossing voor de torenhoge inflatie. Bovendien verhoogde de Fed de beleidsrente naar 20 procent, terwijl de inflatie al van 15 naar 10 procent was gezakt. De Amerikaanse president Ronald Reagan zette duizenden ambtenaren op straat”, vertelt hij.

Een gelijkaardig beleid ziet hij nu niet meer mogelijk. “Men is niet op zoek naar economische efficiëntie om uit de inflatiemalaise te komen. Daar is het nog te vroeg voor. Men is eerder op zoek naar individueel welzijn, maar dat zal de productiviteit niet verbeteren. Mensen willen niet meer afzien of lijden. Ze zullen geen beleidsmakers kiezen die het hen moeilijk maken met hogere rentes of besparingen op openbare uitgaven”, zegt hij. Daarmee zal er niet genoeg draagvlak zijn om de opwaartse prijsspiraal die hij verwacht, te breken. “We gaan naar een soort troetelbeermaatschappij en daar dreigen we voor te betalen in de vorm van een hoge inflatie de komende jaren.”

Grootste cadeau

Frédéric Leroux verwacht niet dat de komende inflatiegolf in een rechte lijn de hoogte in zal schieten. “De laatste gelijkaardige periode is die van 1965 tot 1980 (zie grafiek De laatste zomer van Kondratieff, nvdr). Daarin steeg de inflatie in golven van opeenvolgende hogere pieken en hogere dalen”, vertelt hij. “Dat leidt ook tot een levendige economische cyclus, omdat centrale banken op die tussentijdse golven reageren. De jaren na 2010 kenden we geen inflatie, waardoor de cyclus zo goed als dood was. Dat heeft trouwens ook actief beleggingsbeheer de das omgedaan.”

De rente en de inflatie gedragen zich ook apart in zo’n structureel opwaartse inflatiecyclus, merkt hij. Wederom neemt hij de vijftien jaar voorafgaand aan 1980 als voorbeeld. “Telkens wanneer de inflatie tussentijds daalde, volgden de marktrentes met vertraging. Omgekeerd stegen de rentes eerst voordat de inflatie omhoogging. De rentes wezen dus op de komende inflatiestijging en de inflatie liep voor op de rentedalingen”, zegt hij.

Die schommelingen verwacht hij ook nu weer. “We zitten in een daling van zo’n tussentijdse cyclus. We hebben nog niet de finale inflatiepiek gehad, maar een tussentijdse piek. Op een gegeven moment zal de vertraging van de prijsstijgingen omslaan in een tweede inflatiegolf”, vertelt hij.

Dat heeft belangrijke gevolgen voor beleggers. “Door de afgelopen veertig jaar van desinflatie of vertragende prijsstijgingen zitten beleggingsportefeuilles vol met beleggingen met zeer lange looptijden, zoals vastgoed, private equity, groeiaandelen enzovoort. Zulke portefeuilles zijn zeer gevoelig voor hogere rentes”, legt de Carmignac-beheerder uit. 

Hij ziet een strategie met drie pijlers, waarmee beleggers kunnen inspelen op de structurele terugkeer van inflatie. “Een eerste pijler is een kernportefeuille met activa die in het verleden positief gecorreleerd waren met een stijgende inflatie. Denk aan grondstoffen, cash, goud, waardeaandelen boven groeiaandelen en opkomende markten goven de Amerikaanse markt. Dat moet de kern van de portefeuille zijn, waarmee je de inflatie kunt bijbenen”, zegt hij.

Een tweede pijler bestaat uit afgeleide producten die de portefeuille indekken tegen inflatie, zogenoemde inflatieswaps. Toegegeven, daar hebben vooral professionele beleggers toegang toe. “Momenteel prijst de markt de inflatie in de VS over tien jaar op gemiddeld 2,2 procent. Met alle zaken die de inflatie de wind in de rug zullen geven, is dat het grootste cadeau dat de financiële sector momenteel in de aanbieding heeft”, zegt de Fransman enthousiast. “Als je nu inflatie op tien jaar van 2,2 procent koopt, kun je daar bakken geld mee verdienen, als blijkt dat die in die periode veel hoger is.” Tijdens de inflatiepiek van de jaren zeventig zaten de inflatieverwachtingen van de markt er ook volledig naast, voegt hij toe.

De derde pijler is bedoeld om in te spelen op de tussentijdse inflatieschommelingen, die onderliggend de structurele trend opwaarts stuwen. “In periodes van vertragende prijsstijgingen, van desinflatie, kun je vanuit tactisch oogpunt groeiaandelen of zaken met een lange looptijd in portefeuille nemen. Omgekeerd, wanneer de inflatie weer aantrekt, haal je die eruit en zet je meer in op cyclische en waardeaandelen, grondstoffen, opkomende markten en kortlopend schuldpapier”, klinkt het. Inflatie is als het ware het kompas van de beleggingsstrategie.

Recepten uit het verleden

De beurssterren van de afgelopen vijftien jaar zullen niet op hun voetstuk blijven. “Beleggers prijzen graag kwaliteitsbedrijven aan, maar die kwaliteit is heel schaars en vaak heel duur. Net dat type aandelen krijgt de hardste klappen in periodes van hoge inflatie”, legt hij uit. “Nu hebben we FANG, de bigtechaandelen. In de jaren zestig en zeventig had je de Nifty Fifty, de vijftig steraandelen uit groeisectoren voor de toekomst. Tijdens de vijftien jaar durende inflatie groeiden hun winsten sterker dan de rest van de markt, maar ondanks die superieure resultaten kelderden hun koersen. Waarom? Omdat hun waarderingen, de koers-winstverhoudingen, in die periode van zestig naar twaalf daalden?”

Ook passief een index volgen zal niet meer volstaan. “Met de terugkeer van de inflatie is de economische cyclus terug van weggeweest, en daarmee ook actief beleggingsbeheer. Dat heeft men te vroeg proberen te begraven”, zegt de Fransman. “De buy-and-holdstrategieën van de afgelopen vijftien jaar zijn niet geschikt voor de komende vijftien jaar”, klinkt het.

Ook de Amerikaanse markt, die de afgelopen vijftien jaar uitblonk, zal niet noodzakelijk een uitblinker blijven. Die rol zal de komende periode voor andere regio’s zijn. “De opkomende markten vallen buiten het oog van de inflatiestorm. Hun waarderingen zullen daardoor niet lijden onder hogere rentes”, zegt Frédéric Leroux. “Als blijkt dat de inflatie structureel is, zullen beleggers hun geld wegtrekken uit duur gewaardeerde markten, zoals de VS. Dat zal de dollar verzwakken en dat is altijd goed voor de opkomende markten en voor grondstoffen. In de jaren zeventig presteerde Japan, dat toen nog opkomend was, ook heel sterk omdat het weinig last had van een hogere inflatie en hogere rentes.”

Indrukwekkend samenspel

Ondanks de geestdrift waarmee hij zijn overtuiging uit de doeken doet, is Frédéric Leroux niet ongevoelig voor tegenargumenten. Eentje dat hij veel voor de voeten geworpen krijgt, is dat artificiële intelligentie (AI) voor een enorme productiviteitsboost zal zorgen en daarmee de inflatie de kop zal indrukken. 

Goed mogelijk, zegt hij, al zal dat niet voor meteen zijn. “Elke technologische revolutie vernietigt banen, maar schept ook nieuwe. In de jaren zeventig hielden computers die belofte in, maar het duurde twintig jaar vooraleer die de algemene productiviteit vooruithielpen. Het is zoals econoom Robert Solow toen zei: ‘Ik zie overal computers, behalve in de productiviteit’”, vertelt hij. “Ik zie geen reden waarom dat nu anders zou zijn. Voordat AI deflatoir zal zijn, moeten er nog enorme investeringen in halfgeleiders en IT-infrastructuur gebeuren. Dat zal op de eerste plaats de inflatie stuwen.”

Ook het idee dat China als fabriek van de wereld voor autobatterijen en andere producten voor de energietransitie een deflatoir effect zal hebben, is volgens hem niet van tel. “Als het Westen China zou toelaten zijn overcapaciteit naar de rest van de wereld te exporteren, zou dat prijsstijgingen drukken, maar het Westen zal dat niet doen”, verduidelijkt hij. 

Verder zullen de centrale banken niet de rol van redder in inflatienood op zich nemen. “Dat zag je met de recente opstoot al. Vanaf het moment dat ze nog maar dachten dat de inflatie op haar piek zat, zijn ze gestopt met renteverhogingen. Ze kunnen die ook niet te fel doortrekken, omdat het algemene schuldniveau op een recordhoogte staat”, legt hij uit. “Overheden nemen met hun budgettair beleid steeds meer de bovenhand om de economie te sturen met allerlei herverdelingsmechanismen. Dat zal vaak de vraag aanwakkeren zonder dat het aanbod noodzakelijk volgt, en dus ook de inflatie aanstoken.”

De vijf onderliggende drijfveren voor de inflatiegolven op lange termijn vormen volgens Frédéric Leroux een indrukwekkend samenspel dat moeilijk te stuiten zal zijn. “Er is geen enkele reden waarom die trends met elkaar verbonden zouden zijn, maar toch bewegen ze samen en versterken ze elkaar”, stelt hij. Ze overstijgen de doorsnee macro-economische logica, waarmee de meeste economische ontwikkelingen worden uitgelegd. “Die is goed om de ontwikkelingen op korte termijn, van twee tot vier jaar, uit te leggen. Om structurele langetermijntrends te begrijpen, moet je dieper kijken dan enkel naar economische factoren.”