Veel cash, weinig winst bij D’Ieteren

In afwachting van een nieuwe overname ziet de investeringsgroep D’Ieteren zijn winstgevendheid zakken na de verkoop van een deel van haar belang in Enron.

Beleggers vragen zich af welk etiket nog op D’Ieteren geplakt kan worden. Een autobedrijf? Een holding? Een groep van merken? D’Ieteren noemt zichzelf een familiale investeringsgroep die investeert in activiteiten die vrij cashflow kunnen genereren, waarmee zowel de aandeelhouder vergoed kan worden, als nieuwe activiteiten kunnen gekocht of ontwikkeld worden.

Op dit ogenblik omvat de groep een belang van 100 procent in D’Ieteren Auto, 100 procent in Moleskine en nog 54,85 procent in Belron. D’Ieteren heeft ook nog een oorlogskas van ruim 1 miljard euro, die dient om een vierde grote activiteit te kopen, maar er is geen haast bij. Durfkapitaalfondsen hebben de prijzen van overnameprooien te veel opgedreven. “Vorig jaar zijn vier dossiers afgesprongen op een te hoge prijs”, zegt CEO Axel Miller.

Het kan lonen betere marktomstandigheden af te wachten, maar dat geduld neemt tegelijk ook een hap uit de winstgevendheid. De verkoop van 40 procent van Belron leverde vorig jaar een meerwaarde van 1 miljard euro op, maar D’Ieteren moet voortaan tevreden zijn met 54,85 in plaats van 94,85 procent van de winst van Belron. Die lagere deelname in de winst van Belron kost D’Ieteren ongeveer 20 procent van de groepswinst. Vorig jaar bedroeg de aangepaste winst voor belastingen 248 miljoen euro, maar rekening houdend met een belang van slechts 54,85 procent in Belron zou die winst vorig jaar geland zijn op slechts 196 miljoen.

D’Ieteren vertrekt van dat cijfer om voor 2018 een stijging van de winst met 6 à 9 procent in het vooruitzicht te stellen. De aangepaste winst zal in 2018 dus gevoelig lager zijn dan in 2017. Die aderlating wordt niet goedgemaakt zolang D’Ieteren er niet in slaagt de opbrengst te herinvesteren in activiteiten die minstens evenveel winst genereren als Belron. Het management staat dus voor de uitdaging afgrond 50 miljoen euro winst te kopen met 1 miljard euro. Witte rook valt niet meteen te verwachten. Bovendien heeft de markt weinig vertrouwen in de overnamekunsten van D’Ieteren, zeker nu de overname van Moleskine nog niet de gewenste resultaten heeft opgeleverd.

Ook operationeel kon D’Ieteren vorig jaar niet overtuigen. De omzet steeg weliswaar met 7,3 procent, maar de stijging van de aangepaste winst bleef beperkt tot 2,6 procent. Dat vrij povere resultaat was vooral te wijten aan Belron, dat de aangepaste winst met 9,4 procent zag dalen. De boosdoeners waren een royaal bonusprogramma voor het management, investeringen in een uitbreiding van de activiteiten en ongunstige wisselkoersen. Dit jaar zou beterschap moeten brengen in de vorm van een winststijging van bijna 10 procent, dankzij hogere verkopen, een efficiëntere werking en een bescheidener bonusprogramma.

D’Ieteren Auto presteerde wel goed in 2017. Dankzij een aantrekkende omzet (+6%) en lagere kosten steeg de aangepaste winst met 16,6 procent. Die prestatie kan D’Ieteren Auto dit jaar niet herhalen. De Belgische automarkt moet even naar adem happen. D’Ieteren Auto rekent op een stabiele verkoop en een licht hogere aangepaste winst. Moleskine ten slotte zou dit jaar de investeringen in een snellere groei moeten kunnen vertalen in een hogere winst. De verkoop en de winst zouden met 10 procent moeten stijgen dit jaar, maar er rest D’Ieteren nog veel werk voor de overname van Moleskine een succes kan worden genoemd.

Conclusie

De verkoop van 40 procent van Belron levert een pak geld op, maar roomt ook 20 procent van de winstgevendheid af zolang die middelen niet doordacht aan het werk worden gezet. De koers heeft zich aangepast aan die winstdaling, zodat de waardering met een koers-winstverhouding van 12 en een ondernemingswaarde van 7 keer de bedrijfscashflow vrij laag is en geen rekening houdt met beterschap in de resultaten en een interessante overname. Het advies blijft daarom koopwaardig.

Advies: kopen

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 34,8 euro

Ticker: DIE BB

ISIN-code: BE0974259880

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 1,95 miljard euro

K/w 2017: 18

Verwachte k/w 2018: 12

Koersverschil 12 maanden: -24%

Koersverschil sinds jaarbegin: -8%

Dividendrendement: 3%