ThromboGenics en LafargeHolcim

Hoe moet ik de licentiedeal inschatten die ThromboGenics afsloot met Galapagos?

ThromboGenics betaalt 1 miljoen EUR aan Galapagos voor het verwerven van de ontwikkelingsrechten van een preklinisch kandidaat-medicijn, THR-687, voor met diabetes gerelateerde oogziekten. De deal is niet baanbrekend, getuige de beperkte mijlpaalbetaling, maar past wel volledig in de nieuwe strategie die sinds vorige zomer wordt ontplooid. Die bestaat er deels in de verkooporganisatie in de Verenigde Staten fors in te krimpen, zodat de verkoop van het oogmiddel Jetrea bij de indicatie vetreomaculaire adhesie (VMA) vanaf 2016 break-even draait. In de tweede jaarhelft boekte Jetrea een omzet van 3,1 miljoen EUR in de Verenigde Staten (4,3 miljoen EUR in de eerste jaarhelft), terwijl de royalty-inkomsten van Alcon (verkoop buiten de Verenigde Staten) daalden van 1,8 miljoen EUR in de eerste naar 1,4 miljoen EUR in de tweede jaarhelft. Het tweede en belangrijkste onderdeel van de nieuwe strategie is de klemtoon op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen voor diabetes-gerelateerde oogziekten: een sterke groeimarkt, met tussen 2015 en 2023 een verwachte jaarlijkse groei met 16,1%, tegenover 6,8% voor de totale ooggeneesmiddelenmarkt.

ThromboGenics gaf op een recente investeerdersdag meer toelichting bij de pijplijn die, inclusief het zonet ingelicentieerde preklinische THR-687, vier kandidaat-medicijnen bevat. Met THR-409 (Jetrea) loopt momenteel een fase II-studie (CIRCLE) tegen diabetische retinopathie (DR), met als doel om – via maximaal drie maandelijkse injecties – de verkleving van de retina met de ooggel los te maken (resultaten tweede jaarhelft 2017), en aan te tonen dat de losmaking verhindert dat de ziekte verergert naar proliferatieve DR (PDR; ziekte die tot blindheid kan leiden; resultaten in 2018).

Een tweede middel is THR-317 (het vroegere TB-403), een anti-PLGF-middel, waarmee eind 2016 een fase Ib/IIa-studie start bij patiënten met PDR of diabetes maculair oedeem (DME). THR-149 is een preklinisch middel dat voortvloeit uit de samenwerking met Bicycle Therapeutics, waarvoor de opstart van een fase I-studie is voorzien tegen eind 2017. Volgend kwartaal start Oncurious, een samenwerking tussen ThromboGenics (meerderheidsaandeelhouder) en het Vlaams Instituut voor Biotechnologie (VIB), een fase I/IIa-studie tegen medulloblastoom, de meest voorkomende vorm van hersenkanker bij kinderen.

De kaspositie bedroeg eind 2015 101,4 miljoen EUR, voldoende voor nog drie jaren. Tegen dan moeten de eerste klinische resultaten uit de pijplijn overtuigen om vers kapitaal aan te trekken. We bevestigen ons advies houden (rating 2C), met een bovengemiddeld risico.

Ik heb nog steeds aandelen van LafargeHolcim. Hoe moeten we de jaarcijfers 2015 interpreteren?

We namen begin dit jaar in de voorbeeldportefeuille afscheid van de fusiegroep LafargeHolcim (verkoopkoers 43,025 EUR), gezien onze terughoudendheid over de wereldeconomie voor 2016, met vooral vraagtekens rond China. Het grootste cementbedrijf ter wereld boekte in het vierde kwartaal een eenmalige afwaardering van liefst 3 miljard Zwitserse frank (CHF). Het verwees naar de verslechterende marktomstandigheden in Brazilië, Rusland, Irak en China, en het stilleggen van een aantal activiteiten als gevolg van de fusie.

De omzet daalde in het vierde kwartaal met 5,7%, tot 7,44 miljard CHF. Als we rekening houden met de desinvesteringen was er een stijging met 1,7%, minder dan de volumegroei van 4,8%. Op jaarbasis daalde de omzet met 6,2%, tot 29,48 miljard CHF, +0,1% recurrent (zonder eenmalige elementen). De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) daalde in het vierde kwartaal met 15,3% (-8,4% op vergelijkbare basis), en op jaarbasis met 10,7% (-4,6%). De marges staan dus onder druk. Voor dit jaar wordt op een veeleer ontgoochelende volumegroei van 2 à 4% gemikt.

Eind 2016 zal 50% van de fusiegerelateerde synergieën – 1,1 miljard CHF ebitda tegen eind 2017 – gerealiseerd zijn. Het bedrijf ligt ook op schema voor het realiseren van minstens 10 miljard CHF vrije kasstromen in de periode 2016 tot 2018. De nettoschuldpostie van 17,3 miljard CHF moet dit jaar zakken naar 13 miljard CHF, dankzij de verkoop van activa voor minstens 3,5 miljard CHF. Daarnaast mikt de groep tegen 2018 optimistisch op een toename van de ebitda tot 8 miljard CHF, te vergelijken met 5,8 miljard CHF in 2015.

De analistenconsensus ligt voor 2016 op 6 miljard CHF, en voor 2018 op 7,32 miljard CHF, beduidend onder de doelstelling van het bedrijf. De aandeelhouder wordt beloond met een brutodividend van 1,5 CHF per aandeel, hoger dan het in juli 2015 beloofde 1,3 CHF per aandeel. LafargeHolcim noteert aanvaardbaar, tegen 20,3 keer de verwachte winst voor 2016 en met een ondernemingswaarde van 8 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2016. Het aandeel herstelde de jongste weken van de forse daling in januari (tot 30,33EUR), maar is gevoelig voor het algemene beursklimaat. We bevestigen daarom het advies houden (rating 2A).