ThromboGenics en CGG

De koers van ThromboGenics blijft heel laag. Is het een goed moment om het aandeel bij te kopen?

De huidige marktkapitalisatie van ThromboGenics (koers 3,14 EUR) bedraagt nog 113 miljoen EUR. Tegenover de kaspositie van 106,6 miljoen EUR van eind september 2015 oogt dat zeer goedkoop. Belangrijk is echter dat de waarde van het oogmiddel Jetrea, bij de indicatie vitreomaculaire adhesie (VMA), na het tegenvallende eerste semester 2015 in de Verenigde Staten (1250 injecties en 4,25 miljoen EUR omzet) op nul is gezet. De commerciële organisatie werd er sindsdien fors ingekrompen, en moet vanaf 2016 – op basis van 2500 injecties per jaar – kasstroomneutraal worden.

Daarnaast zijn er de stagnerende royalty-inkomsten (circa 3,4 miljoen EUR op jaarbasis) uit de verkoop van Jetrea door partner Alcon buiten de Verenigde Staten. ThromboGenics verwacht met de cash en de inkomsten van Alcon nog drie jaar verder te kunnen. Tegen dan moeten positieve klinische resultaten voor nieuwe toepassingen dus vers kapitaal kunnen aantrekken.

De belangrijkste hoop rust op de zonet opgestarte fase II-studie met Jetrea tegen diabetische retinopathie (DR). De studie met 230 patiënten in Noord-Amerika en Europa, genaamd CIRCLE, heeft als doel de verkleving van de retina met de ooggel los te maken, via maximaal drie maandelijkse injecties. Patiënten zonder zo’n verkleving hebben minder kans op een verslechtering van de ziekte tot proliferatieve DR (PDR), die tot blindheid kan leiden. De eerste resultaten volgen in de tweede helft van 2017. De markt is groot – 1,34 miljoen verwachte PDR-patiënten in de Verenigde Staten tegen 2020 – en bovendien is er, in tegenstelling tot bij VMA, bijna geen operatief alternatief.

Daarnaast lopen verschillende preklinische studies tegen oogaandoeningen, onder meer retinale veneuze occlusie, een vasculaire aandoening van het netvlies. In 2015 werd TB-403, het anti-PLGF-kankermiddel, ondergebracht in Oncurious, een samenwerking tussen ThromboGenics (meerderheidsaandeelhouder) en het Vlaams Instituut voor Biotechnologie (VIB). In het eerste kwartaal start een fase I/IIa-studie tegen medulloblastoom, de meest voorkomende vorm van hersenkanker bij kinderen. Op termijn wordt het belang in Oncurious wellicht afgebouwd. Na de enorme opgang tijdens de klinische ontwikkeling van Jetrea, en de neergang door de tegenvallende verkoop is ThromboGenics weer een early-stagebiotechbedrijf. De waardering opent nieuwe perspectieven bij een succesvolle CIRCLE-studie, maar het risico blijft hoog. Houden (rating 2C).

Raadt u me als aandeelhouder van CGG aan om in te tekenen op de zware kapitaalverhoging?

Het Franse oliedienstenbedrijf CGG gaat zwaar gebukt onder de enorme besparingen van de oliemajors. CGG is extra hard getroffen als marktleider in geofysica, de eerste stap in de exploratie- en productieketen. De krijtlijnen die eind 2013 werden uitgetekend voor het prestatieplan 2014-2016 – de toename van de groepsomzet tegen 2016 tot minstens 4 miljard USD en het opkrikken van de rendabiliteit van 11 naar 15% bedrijfswinst- of ebit-marge – zijn nog slechts een verre droom. Getuige hiervan zijn de omzetdaling met 31%, tot 1,51 miljard USD, in de eerste negen maanden van 2015, en de verwachte omzet van 1,6 miljard USD voor 2016. De ebit-marge zakte van 11,2% in 2013, naar 5,2% in 2014, tot slechts 1,7% na negen maanden in 2015.

Vorig najaar werd het transformatieplan aangescherpt. De focus verschuift nog meer van de kapitaalintensieve divisie Acquisition (verwerving, ebit-marge -15,2% in eerste negen maanden van 2015, 15% van de omzet tegenover nog 59% in 2013), naar de meer rendabele en minder kapitaalsintensieve divisies Equipment (uitrusting; 7,8% ebit-marge, 25% van de omzet) en Geology, Geophysics & Reservoir, afgekort GGR (seismisch onderzoek, vooral multiclient, beeldvorming en diensten om reserves te beheren; ebit-marge 20,1% en 60% van de omzet).

Van de achttien schepen waarover Acquisition in 2013 nog beschikte, zullen er tegen eind 2016 nog vijf overblijven (momenteel elf, waarvan drie niet in gebruik). De hoge nettoschuld stabiliseerde het voorbije jaar omtrent 2,5 miljard USD, maar door de gehalveerde bedrijfskasstroom (ebitda) verdubbelde de nettoschuld tot 5 keer de ebitda. De bankconvenanten werden versoepeld en schulden werden herschikt, in ruil voor een stevige kapitaalverhoging: uitgifte van drie nieuwe aandelen per bestaand aandeel, tegen 0,66 EUR per aandeel of met een hoge korting van 72%. De uitgifte loopt nog tot 27 januari en is volledig onderschreven. Het gros van de 350 miljoen EUR opbrengst dient voor de financiering van het transformatieplan.

De enorme waardevernietiging van het voorbije jaar is hemeltergend, aangezien CGG eind 2014 nog maar een bod weigerde van het Franse Technipvan 1,47 miljard EUR of 8,3 EUR per aandeel. Op voorwaarde dat uw positie in CGG niet groter wordt dan 5% van uw portefeuille mag u, vanuit een langetermijnperspectief, intekenen. We verhogen wel het risicoprofiel naar C, hoog risico. Houden (rating 2C).