Te veel risico’s voor Exmar

2017 wordt een cruciaal jaar voor Exmar. Als een lucratieve deal met Vopak, een nieuwe klant voor de Caribbean en de stabilisatie op de lpg-markt uitblijven, komt de reder opnieuw in zwaar weer terecht.

De aandeelhouders van Exmar smachten naar een portie goed nieuws, maar voorlopig wordt hun geduld verder op de proef gesteld. Het klassieke transport van lpg en lng, goed voor de bulk van de winst van Exmar, blijft kampen met de overcapaciteit op de markt, en dus ook met lage tarieven. De Caribbean FLNG, het technologische pronkstuk van Exmar dat aardgas aan boord vloeibaar kan maken, is nog altijd op zoek naar een afnemer. En ook de deal met het Nederlandse Vopak voor de overname van een aantal gastankers sleept aan, hoewel die een hoop geld in het laatje kan brengen.

Aan de jaarresultaten kunnen de beleggers zich maar matig opwarmen. De bedrijfswinst van 70 miljoen dollar wordt half opgegeten door hoge intrestlasten van 35 miljoen dollar. Exmar sloot 2016 af met een nettowinst van 35,8 miljoen dollar, maar daar zitten voor 23 miljoen dollar meevallers in. De onderliggende nettowinst blijft op die manier steken op ongeveer 0,25 euro per aandeel, wat vrij weinig is om de koers van 6,4 euro te verantwoorden.

De lpg-divisie boekte een onderliggende bedrijfswinst van 20 miljoen dollar, wat iets meer is dan vorig jaar. Dat is best nog een aardig resultaat, gezien de gedaalde huurtarieven. Exmar vaart daar vooral met middelgrote en kleinere schepen, en voor die scheepstypes is de tariefdruk iets milder. Veel beterschap is nog niet te verwachten. Dit jaar worden nog eens veertien middelgrote lpg-schepen in de vaart genomen, waaronder vier van Exmar. Tegelijk daalt de contractbescherming voor de middelgrote schepen. Slechts 45 procent van die vloot heeft al een contract voor 2018. Zwakke tarieven op de spotmarkt dreigen dus een steeds grotere hap uit de winst te nemen. De tarieven van de kleinere schepen herstellen wel, wat geen overbodige luxe is, omdat die vloot tegen 2018 voor 85 procent afhankelijk is van de spotmarkt.

De lng-divisie verdiende vorig jaar een onderliggende bedrijfswinst van 32 miljoen dollar. Die winst is stabieler, omdat bijna alle schepen varen onder langetermijncontracten. Daar moeten beleggers vooral het lot van de Caribbean FLNG afwachten. Deze maand wordt het schip opgeleverd en moet Exmar de laatste schijf van 200,5 miljoen dollar op tafel leggen. Het bedrijf zegt dat de financiering bijna rond is, maar de zware schuldenlast van Exmar zal er natuurlijk niet lichter door worden. De financiële schulden stijgen tot meer dan 600 miljoen dollar, of ongeveer 7 keer de bedrijfscashflow van 2016. Dat is alarmerend hoog, en Exmar betaalt daarom geen slotdividend uit.

Exmar zegt het niet met zo veel worden, maar de deal met Vopak dient om die schuldenlast af te bouwen. Vopak zou de tankers die aardgas aan boord kunnen hervergassen, overnemen voor mogelijk 400 miljoen dollar. Die financiële injectie zou het schuldenprobleem oplossen, maar de verkoop van die tankers neemt natuurlijk ook een hap uit het winstpotentieel van de lng-divisie. De afronding van de deal met Vopak laat op zich wachten, terwijl Exmar ook nog altijd op zoek is naar een nieuwe huurder voor de Caribbean FLNG. De bestelling van een tweede FNLG heeft Exmar wijselijk afgeblazen.

De offshore divisie was licht verlieslatend in 2016, omdat de oliesector nauwelijks investeerde in de ontginning op zee. Pas in de loop van de tweede helft van 2016 toonde de sector tekenen van leven.

Conclusie

2017 wordt een cruciaal jaar voor Exmar. Een lucratieve deal met Vopak, een nieuwe klant voor de Caribbean en de stabilisatie op de lpg-markt kunnen het aandeel een nieuw elan geven. Maar als daar niets van in huis komt, en dat mag niet worden uitgesloten, dan komt Exmar in zwaar weer terecht. De waardering is met een ondernemingswaarde van ruim 10 keer de verwachte bedrijfscashflow van 2017 pittig te noemen en biedt onvoldoende vergoeding voor het hoge risicoprofiel. Het advies gaat daarom naar verkopen.

Advies : verkopen

Risico : hoog

Rating : 3C

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 380 miljoen euro

k/w 2016: 13

Verwachte k/w 2017: 24

Koersverschil 12 maanden: -15%

Koersverschil sinds jaarbegin: -15%

Dividendrendement: 0%