Resilux en Adidas

Ik maak me ongerust over het escaleren van de ruzie tussen Resilux en AirOPack Technology Group. Zou ik niet beter mijn aandelen Resilux verkopen?

Het rommelt al enkele maanden bij AirOLux, de in 2009 opgestarte joint venture tussen Resilux en de Zwitsers-Nederlandse groep AirOPack Technology Group (ATG), in handen van de Nederlander Quint Kelders. ATG gaf vorige week onverwachts de jaarcijfers van AirOLux nog niet vrij, en zette een nieuwe stap om het samenwerkingsverband met Resilux stop te zetten. Het biedt 18,9 miljoen EUR voor het Resilux-belang in AirOLux. Daarnaast wil ATG ongeveer 37 miljoen EUR uitstaande leningen van Resilux aan AirOLux terugbetalen. Erger is dat Resilux geen recht zou hebben op een langetermijnleveringscontract van de pet-preforms aan AirOLux. Resilux krijgt tot 25 april de tijd om tegen dezelfde voorwaarden zelf het belang van 50 procent van ATG in AirOLux over te nemen. Een onwaarschijnlijk scenario, aangezien ATG aangeeft dat AirOLux in dit geval geen toegang meer zou hebben tot de patenten van de revolutionaire AirOPack-technologie.

Het is onmogelijk te voorspellen hoe dat dispuut zal eindigen, maar een scheiding lijkt steeds meer onafwendbaar. Resilux zou op basis van het huidige voorstel 55,9 miljoen EUR of 28,2 EUR per aandeel innen, tegenover een netto financiële schuld eind 2015 van 33,1 miljoen EUR. Het aantrekkelijke groeiverhaal van AirOLux dreigt echter weg te vallen. Het voordeel daarvan is dat de focus weer volledig op de bijzonder gunstige evolutie van het traditionele Resilux komt te liggen.

De jaarcijfers over 2015 waren sterk: een record toegevoegde waarde (+11,8%, tot 72,5 miljoen EUR), record bedrijfskasstroom (ebitda; +16,3% tot 38,5 miljoen EUR), record bedrijfswinst (ebit; +27,3%, tot 24,2 miljoen EUR) en een stijging van het nettoresultaat met 42,4%, tot 17,9 miljoen EUR of 8,82 EUR per aandeel. Daarom verhoogde we onze faire waarde voor de klassieke business naar 270 miljoen EUR of 135 EUR per aandeel. Het is onmiskenbaar dat veel aandeelhouders de jongste jaren in Resilux investeerden omwille van AirOLux. Maar Resilux staat technologisch ook aan de top in de klassieke business, en de extra aandacht van het management zal de ontwikkeling ongetwijfeld ten goede komen. De business is bovendien weinig risicovol, dankzij de zeer gespreide klantenportefeuille.

We sluiten niet uit dat toch nog een beter compromis uit de brand wordt gesleept, maar anderzijds kan een nieuwe negatieve koersreactie op een definitieve stopzetting van AirOLux een mooie koopkans opleveren. We bevestigen voorlopig ons advies houden (rating 2A).

Ik behield mijn positie in Adidas. Kan u nog eens een update geven naar aanleiding van de jaarcijfers 2015?

We verkochten eind 2015 Adidas, omdat we vonden dat het grootste gedeelte van de inhaalrace van deze herstelkandidaat voor 2015 gelopen was. Sinds de bodem in de tweede jaarhelft van 2014 verdubbelde het aandeel nagenoeg, nadat duidelijk werd dat rampjaar 2014 een eenmalig gegeven was. Vooral sinds de meevallende cijfers voor het derde kwartaal ging het hard bij het sportaandeel. De voorbije maanden bleef het aandeel goed presteren. Vooreerst dankzij de goede jaarcijfers 2015 en positieve vooruitzichten voor 2016. De omzet steeg in het vierde kwartaal met 15%, tot 4,2 miljard EUR, waardoor de jaaromzet afklokte op 16,9 miljard EUR (+16,4%). Tegen constante wisselkoersen komen we op een groei met 10%, dankzij 17% groei in West-Europa en 18% in China. De bedrijfswinst (ebit) klom met 14%, tot 1,09 miljard EUR, en de ebit-marge klom van 6,1 naar 6,3%.

Het management is positief voor 2016, en mikt op een omzet- en ebitgroei van 10% à 12%. De brutowinstmarge (48,3% in 2015) zal met 50 tot 100 basispunten terugvallen. De Duitse challenger van Nike zet de komende jaren fors in op China, en zal er tegen 2020 het aantal winkels uitbreiden van 9000 tot 12.000. Een tweede factor die de koers ondersteunde, was de aankondiging in januari dat topman Herbert Hainer vanaf 1 oktober wordt vervangen door Kasper Rorsted, de huidige topman van Henkel en een manager met een sterke reputatie. Een derde factor was het feit dat de Belgische holding GBL intussen een positie van 5% heeft opgebouwd, met de melding van Adidas een strategisch belang te willen maken en te zullen blijven bijkopen zolang de koers ‘interessant’ is. Na de goedkeuring door de aandeelhoudersvergadering in mei vervoegt Ian Gallienne van GBL de raad van bestuur van Adidas.

De aankondiging van de benoeming van een nieuwe topman, het feit dat GBL blijft bijkopen en de positieve vooruitzichten voor 2016 dreven het aandeel van Adidas naar historische recordhoogte. De waardering is hierdoor te fors opgelopen, naar 25,8 keer de verwachte winst 2016 en een verhouding ondernemingswaarde (ev) tegenover de bedrijfskasstroom (ebitda) van 13,5 voor 2016. Dat is bijzonder pittig. Bovendien geeft het aandeel technisch duidelijke signalen van topvorming. Tijd om de winst te verzilveren. Vandaar het advies verkopen (rating 3A).