Picanol en Alstom

Ik heb aandelen van zowel Tessenderlo als Picanol. Is het, na de inbreng van de activiteiten van Picanol in Picanol Tessenderlo Group, niet aangewezen om één van beide, en zo ja het welke, te verkopen?

Voorlopig zouden we nog wachten. De inbreng van de industriële activiteiten van Picanol in de nieuwe Belgische industriële groep Picanol Tessenderlo Group moet nog worden goedgekeurd door de aandeelhouders van beide ondernemingen. Uiteraard is dat een formaliteit bij Picanol, gezien het belang van 89,1 dat Luc Tack aanhoudt. Iets minder vanzelfsprekend is de goedkeuring bij Tessenderlo, aangezien sommige aandeelhouders ontevreden zijn over de hoge waardering – 811 miljoen EUR of 45,85 EUR per aandeel Picanol – die werd gekleefd op de activiteiten van Picanol. De activiteiten van Tessenderlo werden tegen 31,5 EUR per Tessenderlo-aandeel gewaardeerd (1,36 miljard EUR; premie van 17,5% tegenover de koers op moment van aankondiging, intussen opgelopen tot 26%). We denken evenwel dat de rede zal zegevieren en dat de transactie wordt goedgekeurd.

De nieuwe groep zal de aantrekkelijke kasstromen van de Picanol-activiteiten vrij kunnen gebruiken binnen de hele groep, en de te verwachten toename van de liquiditeit maakt het aandeel aantrekkelijker voor grote investeerders. Na de goedkeuring van de deal wordt het uitkijken of het aandeel van Picanobel, de nieuwe naam van Picanol, vervelt tot een traditionele, familiale monoholding. Zulke holdings noteren typisch met een korting van minstens 25%, zoals KBC Ancora (KBC, momenteel 26,8% korting), Solvac (Solvay, 29,6%), maar in het geval van Tubize (UCB) bedraagt de korting zelfs 44%. In dat scenario lijkt voor Picanobel een verdere toename van de korting op de intrinsieke waarde -momenteel 23% op basis van 45,15 EUR per aandeel Picanol en 25,20 EUR per aandeel Tessenderlo, rekening houdend met 50 miljoen EUR cash – aan de orde.

Er is echter ook een ander scenario waarin de 50 miljoen EUR cash, op termijn verder aangevuld met dividendinkomsten van Tessenderlo, wordt geactiveerd om een nieuwe participatie te nemen in een ander bedrijf. Gezien de bevlogenheid en de ondernemingszin van Luc Tack lijkt dat scenario ons meer waarschijnlijk. Een andere optie is dat Picanobel slechts een zeer beperkt dividend betaalt, en de cash eerder gebruikt voor het inkopen van eigen aandelen, waardoor een delistingscenario waarschijnlijker wordt. Het mag duidelijk zijn dat in de laatste twee scenario’s een korting boven 25% een duidelijke koopkans zou zijn. We gaan dus vooral de aanwending van de 50 miljoen EUR cash van Picanobel in het oog houden. We bevestigen het koopadvies voor zowel Picanol als Tessenderlo Group (rating 1B).

Tot mijn groot ongenoegen blijkt dat ik 27% roerende voorheffing moet betalen als ik mijn aandelen aanbied voor het inkoopprogramma van Alstom. Klopt dit en hoe wordt dit berekend?

Het Franse bedrijf Alstom besliste na de verkoop eind 2015 van de energiedivisie voor 12,3 miljard EUR aan het Amerikaanse General Electric een kapitaalvermindering door te voeren, via een eenmalige inkoop van 91,5 miljoen aandelen (29,46% van het aantal uitstaande aandelen) tegen 35 EUR per aandeel. Bestaande aandeelhouders kunnen tot en met 20 januari 2016 al dan niet intekenen op dit bod. Tegenover de huidige koers van 27,9 EUR lijkt het bod zeer interessant, maar het probleem is dat de inkoop aansluit bij een kapitaalvermindering, waarbij volgens de Belgische wetgeving op het verschil tussen de biedprijs (35 EUR) en de waarde per aandeel van het gestort kapitaal (7 EUR) roerende voorheffing van toepassing is. Concreet betaalt u 27% voorheffing op 28 EUR (35 EUR min 7 EUR), of 7,56 EUR per aandeel roerende voorheffing. Louter toevallig stemt de netto-opbrengst van 27,44 EUR per aandeel nagenoeg overeen met de huidige koers.

Het gestorte kapitaal, het deel van het kapitaal dat bij oprichting of nadien is opgebouwd uit effectieve inbrengen, in geld of in natura, is voor een belegger in een beursgenoteerd bedrijf uiteraard een hoogst ontransparant en eigenlijk ook irrelevant gegeven. Behalve in dit soort situaties dus, die doet denken aan de problematiek van de roerende voorheffing die regelmatig bij aandelensplitsingen wordt geheven. Een al even tegen de borst stuitende interpretatie die de fiscus onlangs ook bij de opsplitsing van Hewlett Packard toepaste. Een dringend verzoek in september 2014 – naar aanleiding van de opsplitsing van Aker Solutions – door de Vlaamse Federatie van Beleggers (VFB) aan minister van Financiën Johan Van Overtveldt voor het afschaffen van roerende voorheffing op aandelensplitsingen, bleef zonder gevolg.

Bij vergelijkbare situaties kunnen we helaas enkel aanraden de aandelen te verkopen, om eventueel na de transactie terug in te stappen. Aangezien de huidige koers van Alstom boven de netto-opbrengst van het bod ligt, kunt u overwegen niet in te gaan op het bod en af te wachten tot het aandeel terugkeert naar de bovenkant van de koersvork (25 à 30 EUR) van de jongste twee jaar.