Nyrstar

Het mes op de keel

Het langverwachte herfinancieringsplan van Nyrstar ligt eindelijk op tafel. De noodzaak daarvan tekende zich sinds het najaar van 2013 steeds nadrukkelijker af – voor ons toen al het signaal om het advies te verlagen – maar het duurde tot in juli voor het management financieringsplannen vooropstelde. In februari 2011 was er al een forse kapitaalverhoging van 490 miljoen EUR, met de uitgifte van 70 miljoen aandelen tegen 7 EUR per aandeel, waardoor het aantal uitstaande aandelen toenam van 100 naar 170 miljoen. In mei 2011 volgde de uitgifte van een vijfjarige obligatie voor 525 miljoen EUR met een coupon van 5,375%. CEO Roland Junck investeerde het geld voluit in verticale integratie door het opkopen van tien mijnen. Daardoor promoveerde de grootste zinksmelter in de wereld tot de top vijf van de zinkmijnbedrijven, met daarnaast ook productie van onder meer goud, zilver en koper. De nieuwe strategie stoelde op het idee dat met de productie van 1 ton zink in concentraat dubbel zoveel geld te verdienen valt als met het smelten ervan.

Maar de realiteit draaide helemaal anders uit. De mijnen werden tegen piekprijzen gekocht en intussen boekte Nyrstar ruim 200 miljoen EUR investeringen af. De ondernemingswaarde (ev) bleef sinds eind 2010 per saldo stabiel (1,4 miljard EUR), maar dat ging gepaard met een zware verschuiving van beurskapitaal (van 1,1 naar 0,5 miljard EUR) naar schulden (ruime verdubbeling tot netto 653 miljoen EUR eind juni).

Begin september kondigde Nyrstar een financieringsronde van 600 miljoen EUR aan: 350 miljoen EUR via de uitgifte van een vijfjarige obligatie en 250 miljoen EUR via een kapitaalverhoging. De verbazingwekkend euforische marktreactie – de koers steeg met bijna 10%, tot 3,2 EUR – verdween snel toen in de daaropvolgende dagen de details van de uitgiftes bekend raakten. Nyrstar betaalt een verschroeiende 8,9% interest op de obligatie (8,5%, uitgegeven aan 98,02%) en het aantal uitstaande aandelen verdubbelt, door het uitschrijven van 170 miljoen nieuwe aandelen tegen 1,48 EUR per aandeel.

Met het geld koopt Nyrstar voor 220 miljoen EUR de obligatie met vervaldatum april 2015 volledig terug en voor maximaal 100 miljoen EUR (op een uitstaand totaal van 525 miljoen EUR) van de obligatie met vervaldatum mei 2016. Het einddoel – tegen 2017 – is veel meer waarde te halen uit het toevoermateriaal van de zinkmijnen en het residu van de zinksmelterijen. Ten slotte financiert Nyrstar de eigen bijdrage van 68 miljoen EUR voor de omvorming van het Australische Port Pirie tot een hoogtechnologische multimetalenverwerkende eenheid (totale kostenplaatje 338 miljoen EUR).

De financieringsronde voorziet dus niet in geld voor het zieltogende Talvivaara, de Finse mijn waarmee Nyrstar een zinkafnameovereenkomst heeft. Tegen eind september moet een reddingsplan op tafel liggen, met in het slechtste geval – een faillissement – voor Nyrstar een afboeking van 223 miljoen EUR. Nyrstar verschafte zichzelf, mits een dure afkoopprijs, extra tijd om de waardecreatie uit het geïntegreerde businessmodel – mijnbouw, verwerking en het overkoepelende marketing- en sourcingteam – te maximaliseren. De klok tikt echter ongenadig verder, want in mei 2016 moet de obligatie van minstens 425 miljoen EUR worden geherfinancierd.

Conclusie

We verwelkomen de financieringsronde van Nyrstar. Op korte termijn is het nog uitkijken naar Talvivaara, maar daarna kan de focus terug naar de operationele resultaten, die de volgende kwartalen ondersteund worden dankzij de gestegen zinkprijs, het succesvolle besparingsprogramma en de stijgende dollarkoers. We verhogen het advies en houden de koers in het oog voor een eventuele opname in de Inside Selectie of de voorbeeldportefeuille.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C