Medivir en Puma

Ik heb mijn aandelen van Medivir nog niet verkocht. Kan u dan ook nog eens een update geven?

Het Zweedse farmabedrijf Medivir boekte in 2014 een fantastische omzet van 1,77 miljard Zweedse kroon (SEK), waarvan 1,4 miljard SEK royalty’s voortvloeide uit de 2,3 miljard Amerikaanse dollar (USD) aan omzet die partner Johnson & Johnson ex-Scandinavië boekte met het hepatitis C-middel Simeprevir. Maar onder impuls van Harvoni (Gilead Sciences), Daklinza (Bristol Myers) en Viekira (AbbVie) verschrompelde de verkoop in 2015 tot 621 miljoen USD, waarvan nog 44 miljoen USD in het vierde kwartaal.

De royalty-inkomsten zakten naar 420 miljoen SEK (31,6 miljoen SEK in het vierde kwartaal), en de inkomsten uit de commercialisering van Simeprevir in Scandinavië bedroegen nog 53 miljoen SEK (2,7 miljoen SEK in het vierde kwartaal, 186,4 miljoen SEK in 2014). De verkoop van dertien ingelicentieerde geneesmiddelen in Scandinavië steeg vorig jaar met 1,8%, tot 183,6 miljoen SEK. De nettowinst daalde van 1,13 miljard SEK in 2014 naar 75,1 miljoen SEK. In het vierde kwartaal was er een nettoverlies van 45,2 miljoen SEK.

Nu de verkooppiek van Simeprevir definitief voorbij is, verschuift de aandacht opnieuw volledig naar de ontwikkeling van de pijplijn. Helaas waren er het voorbije jaar enkele tegenvallers: twee eigen preklinische programma’s – MIV-247, een product tegen neurotische pijn en een project voor de behandeling van pancreaskanker – en de ontwikkeling van een fase I-product AL-704 (HCV, samenwerking met Alios Biopharma van Janssen Pharmaceutica), werden stopgezet. In januari startte een fase IIa-doseringsstudie met MIV-711, een middel tegen osteoartritis, met resultaten in het derde kwartaal van 2017. In het derde kwartaal dit jaar komen er resultaten van een fase IIa-triplecombinatiestudie met Simeprevir. Daarnaast voeren de Zweden licentiegesprekken voor MIV-802 (HCV), dat vorig jaar sterke preklinische resultaten boekte. Ten slotte wordt de komende jaren fors ingezet op kankeronderzoek.

In het vierde kwartaal start een eerste fase I-studie tegen leverkanker. Het bedrijf zoekt ook gericht naar overnames van klinische kankerprogramma’s. De comfortabele kaspositie van 1,08 miljard SEK eind 2015 (40 SEK per aandeel, of 68% van de marktkapitalisatie) geeft Medivir enkele jaren de tijd om nieuwe kasstromen uit de pijplijn te halen. Bestaande posities mogen behouden worden, maar we verhogen het risicoprofiel om te beklemtonen dat de evolutie opnieuw gelijkloopt met die van een ontwikkelingsbedrijf (rating 2C).

Jullie bevestigden recent het verkoopadvies voor Adidas. Wat is jullie mening over de Duitse concurrent Puma?

Het Duitse sportartikelenbedrijf Puma is, na Nike en Adidas, het nummer drie in zijn sector. Puma volgt wel op ruime afstand, want tegenover een omzet vorig jaar van 16,92 miljard EUR voor Adidas staat een omzet van 3,39 miljard EUR voor Puma. Het bedrijf kwam in 2007 voor 85,81% in handen van luxeketen Kering (toen nog PPR), in een deal die een waarde van 5,3 miljard EUR op het bedrijf kleefde. De huidige beurskapitalisatie van 2,9 miljard EUR verraadt al meteen dat Puma het afgelopen decennium ontgoochelde.

In de periode 2008 tot 2014 steeg de omzet slechts met 17,7%, van 2,52 miljard EUR naar 2,97 miljard EUR, maar vooral de winstgevendheid boerde fors achteruit. De brutowinstmarge kalfde af van 51,8% naar 46,6%, de nettowinstmarge daalde van 9,2 naar 2,3% en de winst per aandeel ging van 15,15 naar 4,63 EUR. In 2015 presteerde Puma echter beter dan verwacht met een omzetstijging van 14%, tot 3,39 miljard EUR (+6,5% zonder wisselkoerseffecten). De brutowinstmarge daalde wel verder tot 45,5% (42,7% in het vierde kwartaal), en de nettowinst viel 42,1% terug, tot 37,1 miljoen EUR, of 2,48 EUR per aandeel. Puma is wel financieel gezond, met een nettokaspositie eind 2015 van 400 miljoen EUR.

Vorig jaar werd fors geïnvesteerd in marketing, om de positionering als snelste sportmerk van de wereld (‘Forever Faster’) verder gestalte te geven, en in IT-systemen om de operationele efficiëntie te verbeteren. Een ander lichtpunt is het binnenhalen vorig jaar van de populaire zangeres Rihanna als creatieve directeur voor de ontwikkeling van de dameskledinglijn. Het eerste schoenenontwerp bleek een schot in de roos, en het bedrijf wil de komende jaren fors inzetten op dit sneller dan gemiddeld groeiende segment. Dit jaar mikt Puma op een omzetgroei tussen 6 en 9%, en een bedrijfswinst (ebit) tussen 115 en 125 miljoen EUR (96,3 miljoen EUR in 2015). Winstherstel is dringend aan de orde, want het geduld van hoofdaandeelhouder Kering is stilaan op, en een verkoop van de participatie wordt niet langer uitgesloten.

Het aandeel noteert op basis van de geringe winstgevendheid duur, tegen 49 keer de verwachte winst 2016 en met een ondernemingswaarde van 13,5 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2016. Een begin van winsttrendommekeer dit jaar kan het aandeel echter een nieuw elan bezorgen. Bestaande posities mogen daarom aangehouden worden.