Margeverbetering bij Recticel zit op schema

Recticel heeft de opgaande lijn van de afgelopen jaren verder doorgetrokken in zijn halfjaarresultaten, maar het kon de marktverwachtingen niet verslaan.

Recticel heeft de opgaande lijn van de afgelopen jaren verder doorgetrokken in zijn halfjaarresultaten van 2018. We wijzen er wel op dat de vergelijkingsbasis met de eerste helft van vorig jaar gunstig was. Recticel werd in de eerste helft van 2017 nog met tegenwind geconfronteerd door problemen met de bevoorrading van grondstoffen, een gevolg van het tekort aan isocyanaat (MDI) voor de isolatiedivisie. Dat zette druk op de marges, want onvoldoende MDI maakte de grondstof flink duurder. Het heeft enige tijd geduurd alvorens Recticel die forse klim kon doorrekenen in zijn prijzen.

In de tradingupdate over het eerste kwartaal van 2018 haalde het management nog strenge weersomstandigheden, verdere stijgende prijzen van chemische grondstoffen en negatieve wisselkoersverhoudingen (duurdere euro) aan als tegenzittende factoren. Die speelden minder sterk in het tweede kwartaal en bovendien is de gunstige conjunctuur in Europa – met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk – het meest cruciaal voor de polyurethaanproducent. Het gevolg is dat de gecombineerde omzetgroei op groepsniveau in de eerste zes maanden met 4,0 procent is gestegen (van 726,8 naar 755,9 miljoen euro). Bij constante wisselkoersen zou de toename zelfs 5,2 procent hebben bedragen.

Het beeld van de verschillende divisies is wel heel gemengd: drie scoren in de plus en één stevig in de min. Slaapcomfort boerde verder achteruit en blijft zo meer dan ooit het zwakke broertje, met een omzetdaling van 9,9 procent in het eerste halfjaar (van 138,3 naar 124,6 miljoen euro, zelfs -14,8% in het tweede kwartaal). Daardoor levert die afdeling de geringste bijdrage aan de groepsomzet. Vooral in Duitsland waren de verkoopcijfers zwak. Dat heeft te maken met het bericht van eind vorig jaar over verontreinigd tolueen diisocyanaat (TDI) dat was geleverd door een Duitse fabriek van BASFaan vijf Recticel-sites.

De omzetklim van Recticel is vooral te danken aan de afdelingen Soepelschuim (+4,1%) en Automobiel, met dank aan hogere volumes en hogere verkoopprijzen. Bovendien keerde de trend positief bij Isolatie, na een dipje in het eerste kwartaal door moeilijke weersomstandigheden (omzet +2,7% in eerste jaarhelft, na -2% in eerste kwartaal). Automobiel bleef ook in de eerste zes maanden van 2018 de sterkste divisie met een omzetgroei van 12,8 procent (van 173,5 naar 195,6 miljoen euro), mooi gespreid over het subsegment Interiors and Seating. Het is algemeen bekend dat Recticel een koper zoekt voor die divisie, en het is zelfs een van de belangrijkste doelen voor de rest van het jaar geworden. De timing lijkt goed gekozen.

De markt was vooral tevreden over de verdere verbetering van de marges. Tegenover de omzettoename van 4 procent stond een klim van de gecombineerde recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, zonder eenmalige elementen) van 12,1 procent (van 50,1 naar 56,2 miljoen euro). Dat houdt een stijging van de rebitda-marge in van 6,9 naar 7,4 procent. Het nettoresultaat maakt een sprong van 14,3 naar 18,7 miljoen euro. De netto financiële schuld is toegenomen tot 138,7 miljoen euro. Het management herhaalde voor 2018 de prognose die het naar voren schoof bij de bekendmaking van de jaarcijfers: een verdere stijging van de gecombineerde omzet en een stijging van de gecombineerde rebitda dankzij verder klimmende volumes, verbeterde mix en efficiëntiewinsten.

Conclusie

Recticel blijft beterschap vertonen, maar het kon de marktverwachtingen niet verslaan. Tegen 12 keer de verwachte winst en 6 keer de verwachte verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2018 is het aandeel nog altijd niet duur. Maar de herontdekking van het aandeel ligt achter ons.

Advies: houden/afwachten

Risico: gemiddeld

Rating: 2B

Koers: 9,81 euro

Ticker: REC BB

ISIN-code: BE0003656676

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 540 miljoen euro

K/w 2017: 19

Verwachte k/w 2018: 12

Koersverschil 12 maanden: +34%

Koersverschil sinds jaarbegin: +27%

Dividendrendement: 2,2%