Exmar

De markt houdt geen rekening meer met de winstgroei van Exmar uit nieuwe projecten, maar houdt vooral de dalende tarieven op de lpg-markt in de gaten.

De koers van Exmar zit al enkele jaren in een dalende trend. Het bedrijf kan, weliswaar in moeilijke marktomstandigheden, de belofte van toenemende winsten uit nieuwe projecten niet waarmaken, terwijl ook de meer klassieke activiteiten van het lpg- en lng-transport, die nog altijd voor het gros van de winst zorgen, onder druk staan. De onderliggende winstgevendheid mag in 2015 worden geschat op ongeveer 0,73 USD per aandeel, waardoor de koers-winstverhouding is teruggevallen tot minder dan 10. De uiteindelijke nettowinst bleef echter hangen op 0,2 USD per aandeel. De publicatie van de definitieve jaarresultaten brachten nog enkele boekhoudkundige afschrijvingen met zich mee. Exmar schreef 12,9 miljoen USD gemaakte kosten af door een afgevoerd Canadees FLNG-project, en waardeerde ook de vloot van kleinere lpg-schepen voor 14 miljoen USD af. De lng-vloot zorgt voor ongeveer de helft van de bedrijfswinst (ebit).

Het klassieke transport van vloeibaar aardgas presteert dankzij de bescherming van langetermijncontracten naar behoren en stabiel. Naast dat traditionele transport is Exmar ook actief met hoogtechnologische schepen die aardgas aan boord vloeibaar kunnen maken of kunnen hervergassen. De Caribbean FLNG wordt over enkele weken opgeleverd, en Exmar zegt dat de onderhandelingen met potentiële klanten ver gevorderd zijn. Als die installatie aan het werk kan worden gezet, kan dat het aandeel een zetje geven. Het Canadese FLNG-project wordt definitief stopgezet. Voor een nieuw hervergassingsschip zou in de loop van dit jaar een nieuw contract gevonden worden. Ook in India zou Exmar nog een FSRU kunnen leveren voor de uitbouw van de lng-terminal in Jafrabad.

Het vervoer van lpg is met een bijdrage van 40% aan de ebit de andere sterkhouder van Exmar. Sinds begin dit jaar daalden de huurtarieven voor het type van de grootste schepen met liefst 50%, ondanks een sterke vraag vanuit de Verenigde Staten. De markt wordt echter overspoeld met nieuwe grote lpg-tankers, 35 stuks vorig jaar en al dertien dit jaar. Er worden er nog 34 afgewerkt om nog dit jaar in de vaart te nemen. De vraag naar lpg-transport zal dus bijzonder sterk moeten blijven om deze stijgende capaciteit op te vangen.

Gelukkig voor Exmar heeft het bedrijf maar één schip van dat type. De druk op de huurtarieven voor grote schepen breidt zich echter ook uit naar de middelgrote types, en in dat segment verdient Exmar 80% van de bedrijfskasstroom (ebitda) in de lpg-business. Gelukkig vaart de vloot in 2016 nog voor 85% onder aantrekkelijke langetermijncontracten en in 2017 nog voor 46%. Het bedrijf zal echter al zijn expertise moeten aanspreken om de nieuwe schepen rendabel aan het werk te krijgen. Voor drie nieuwe schepen is al een contract gevonden, maar voor de vier schepen die in 2017 en 2018 worden opgeleverd, is het nog zoeken naar een werkgever.

Conclusie

Met een koers-winstverhouding van minder dan 10 en een ondernemingswaarde van 7 keer de bedrijfscashflow noteert het aandeel zeker niet duur. De markt houdt geen rekening meer met winstgroei uit nieuwe projecten en houdt de dalende tarieven op de lpg-markt in de gaten. De waardering wordt dus opnieuw aantrekkelijk, maar de onzekerheid is nog te groot om een adviesverhoging door te voeren.

Advies: houden

Risico: gemiddeld

Rating: 2B