De slecht begrepen strategie van D’Ieteren

Waarom geeft u een koopadvies voor D’Ieteren? Ik vrees dat Axel Miller een nieuw Dexia maakt van D’Ieteren, door 40 procent van Belron met een mooie meerwaarde te verkopen en de opbrengst deels te investeren in bedrijven die niets te maken hebben met de kernactiviteit van D’Ieteren.

Het koopadvies is gebaseerd op de aantrekkelijke waardering van D’Ieteren. Dit jaar zal de onderliggende groepswinst ruim 200 miljoen euro bedragen. Dat cijfer houdt rekening met de verkoop van 40 procent van Belron, wat een hap van 20 procent neemt uit de groepswinst. Vorig jaar bedroeg de groepswinst, gebaseerd op het resterende belang van 54,85 procent in Belron, 196 miljoen euro. Het management verwacht dat dat resultaat met 5 tot 9 procent stijgt dit jaar, tot ruim 200 miljoen euro. Een beurskoers van 34,3 euro en een beurskapitalisatie van 1,9 miljard euro levert een koers-winstverhouding op van minder dan 10. Dat is een lage waardering, zeker omdat de resultaten van D’Ieteren solide zijn en ruimte voor verbetering laten. De koers houdt geen rekening met die kans op winstgroei en dat maakt het aandeel interessant.

Die winstgroei is mogelijk omdat D’Ieteren met de opbrengst van de gedeeltelijke verkoop van Belron op zoek is naar een vierde activiteit die kan bijdragen tot de resultaten. Het management neemt zijn tijd, omdat de overnameprijzen te hoog zijn. De markt heeft echter weinig vertrouwen in de overnamekunsten van het management, zeker omdat de overname van Moleskine nog niet de gewenste resultaten heeft opgeleverd. Een nieuwe overname zal bovendien niet passen in de kernactiviteit van D’Ieteren, omdat D’Ieteren geen kernactiviteit heeft. D’Ieteren heeft de strategische keuze gemaakt minder afhankelijk te zijn van de autosector en omschrijft zichzelf als een familiale investeringsgroep die investeert in activiteiten die vrije cashflow kunnen genereren voor de aandeelhouders. Beleggers hebben twijfels bij die strategie, maar net die twijfels zorgen voor een interessante waardering van het aandeel.

Een verdere winstgroei is niet alleen mogelijk dankzij overnames, maar ook dankzij betere resultaten, vooral bij Belron en Moleskine. D’Ieteren behoudt een meerderheid in Belron omdat het gelooft in het potentieel van de Belron, dat marktaandeel blijft winnen. Dit jaar zou de vergelijkbare winst van Belron met 10 procent moeten stijgen dankzij meer verkopen, een efficiëntere werking en bescheidener bonusprogramma. De markt voor herstelling van voertuigbeglazing daalt structureel met 1 à 2 procent per jaar, onder meer omdat de wegen beter worden en de gemiddelde snelheid en dus de kans op schade daalt. In markten waar Belron die structurele daling niet kan compenseren met een groter marktaandeel, heeft Belron de ambitie de omzet minstens op peil te houden door zijn diensten uit te breiden, zoals de herstelling van koetswerk en van woningen. Die diversificatiestrategie gaat gepaard met kleine overnames, zoals die van de Franse woninghersteller Maisoning en het Australische Laser, dat loodgieters- en elektriciteitsdiensten aanbiedt in Australië en Nieuw-Zeeland. Die kleinere overnames passen in de diversificatie van Belron en zijn niet de grote overname die past in de diversificatiestrategie van de groep D’Ieteren.