Agfa-Gevaert

Agfa-Gevaert lijkt uit het dal te klimmen.

Om de toekomst van Agfa te verzekeren, mikt het management op een marge van minstens 10% op het niveau van de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda zonder eenmalige elementen). En kijk, in het vierde kwartaal van 2013 bedroeg die marge 11%, een resultaat dat CEO Christian Reinaudo als ‘zeer bemoedigend’ omschrijft. Er blijft weliswaar nog veel werk op de plank om die marge over een heel jaar op te krikken tot boven de beoogde 10%, maar vorig jaar bracht al een stijging van 7,3 naar 7,8%. Dat was voldoende om 2013, na verliesjaren in 2011 en 2012, met een nettowinst van 49 miljoen EUR (of 0,25 EUR per aandeel) af te sluiten.

Alleen al in het vierde kwartaal van vorig jaar boekt Agfa een nettowinst van 0,25 EUR per aandeel. Door het spel van herstructureringskosten en pensioenkosten bleef de recurrente winststijging vorig jaar nog beperkt, maar in het vierde kwartaal klom ook de recurrente winst naar een fraaie 0,2 EUR per aandeel. Die cijfers tonen aan dat wat de impact op het eindresultaat betreft, de besparingen en de efficiëntieverbeteringen het op dit moment halen van de dalende omzet.

Vooral de vereenvoudiging van het productengamma werpt vruchten af. Die beslissing kost omzet, maar levert nog meer besparingen op, bijvoorbeeld in onderzoek en ontwikkeling. De inktjet-business wist dankzij die ingrepen zelfs een licht positieve recurrente bedrijfswinst (rebit) te boeken op jaarbasis, en dat bij een versteviging van de marktpositie. De daling van de grondstoffenprijzen – en van de zilverprijs in het bijzonder – hielpen het management natuurlijk meer dan een handje.

Dat effect speelde pas tegen het einde van het jaar volop mee, en zou ook nu en de volgende maanden een steentje moeten bijdragen. Maar Agfa had vorig jaar ook af te rekenen met tegenwind. De verzwakking van de munten en later ook van de conjunctuur van heel wat groeilanden speelt Agfa parten. Ook in het Westen blijft het investeringsklimaat eerder zwak.

En uiteraard blijft de structurele achteruitgang van de analoge activiteiten het bedrijf achtervolgen. De omzet van Agfa Graphics bijvoorbeeld daalde vorig jaar met bijna 10% (-7,5% bij vergelijkbare wisselkoersen). De omzetafkalving blijft dus bijzonder hard gaan, al moet worden vergeleken met een vrij goed 2012, toen de analoge verkoop overeind krabbelde na de zilvercrisis in 2011. In de divisie Agfa Healthcare bleef de omzetdaling bij vergelijkbare wisselkoersen beperkt tot 1,1%. Ook hier boeren de traditionele producten achteruit, maar laten de oplossingen voor digitale radiografie een zeer sterke omzetgroei noteren.

Wie Agfa zegt, zegt ook zware pensioenverplichtingen, maar ook op dat front boekte Agfa een opmerkelijke vooruitgang. Dankzij verschillende ingrepen en een goed beleggingsresultaat daalden de pensioenverplichtingen met 313 miljoen EUR, tot 1 miljard EUR, en steeg het eigen vermogen van 169 naar 368 miljoen EUR. Ook opvallend is de sterke generatie van de vrije kasstroom van 86 miljoen EUR vorig jaar (of een heel aantrekkelijke 0,5 EUR per aandeel). Die vrije kasstroom liet toe de nettoschuld af te bouwen tot 217 miljoen EUR.

Conclusie

Beleggers durven de opgaande winstlijn bij Agfa niet door te trekken, maar gezien de prestaties van de voorbije kwartalen is enige extrapolatie geen doodzonde. En dan oogt de waardering nog heel aantrekkelijk.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C