Agfa begint aan aflevering 2020 van het transformatieproces

Met een stijging van de omzet met 2 procent en een daling van de bedrijfswinst met 3 procent leek 2019 voor Agfa een relatief rustig jaar. Niet is minder waar. Onder het gladde wateroppervlak blijft de groep gevangen in een draaikolk van herstructureringen en transformatie. Ook dit jaar zal de groep nogmaals vervellen, met de verkoop van het grootste deel van de divisie Agfa Healthcare aan het Italiaanse Dedalus als een nieuwe mijlpaal.

De verkoop levert een niet te versmaden 975 miljoen euro op, maar maakt de toekomst allesbehalve gemakkelijker. Het bedrijf verliest een van zijn kroonjuwelen, want Agfa Healtcare kon een stijging van de omzet koppelen aan een hogere marges. Vorig jaar steeg de bedrijfswinst van de divisie met 40 procent. Door de verkoop verliest Agfa ongeveer 40 procent van zijn bedrijfswinst en verschuift het zwaartepunt van het bedrijf opnieuw naar het zorgenkind van de groep, de noodlijdende offsetdivisie, die drukplaten levert voor de grafische industrie.

Die divisie kampte vorig jaar met een krimpende markt door de dalende vraag naar kranten en reclamedrukwerk. Op de koop toe zet pittige concurrentie druk op de prijzen, terwijl de hoge aluminiumkosten interen op de marges. Door deze structurele tegenwind verdampte vorig jaar de bedrijfswinst van de divisie, van 20 miljoen euro in 2019 naar -1,4 miljoen euro vorig jaar. De slechte cijfers inspireerden het management om een boekhoudkundige afschrijving van 66,7 miljoen euro te doen op de divisie.

Het nettogroepsresultaat van 2019 dook daardoor 48 miljoen in het rood. De kloof tussen de bedrijfswinst en de uiteindelijke nettowinst blijft bij Agfa bijzonder breed. Ook de volgende jaren riskeren de herstructureringskosten die samenhangen met het transformatieproces op de nettowinst te wegen. Voor dit jaar wil het management een “omvattend plan” op tafel leggen om de rendabiliteit van de grafische divisie enigszins te herstellen. De strategische alliantie met het Lucky HuaGuang Graphics, de grootste Chinese fabrikant van drukplaten, maakte het mogelijk de omzet op peil te houden, maar bleek niet voldoende om de rendabiliteit te beschermen. De impact van het coronavirus op de productie van drukplaten is beperkt. De impact op de vraag zal groter zijn door de scherpe wereldwijde recessie.

Gelukkig heeft de groep nog enkele andere ijzers in het vuur. De radiologiedivisie heeft een uitstekend 2019 achter de rug. De bedrijfswinst steeg met 20 procent tot 72 miljoen euro, onder meer dankzij een reorganisatie van de distributiekanalen in China. Ook de divisie digital print & chemicals kan terugblikken op een behoorlijk 2019. De omzet steeg met 5 prcent. De daling van de bedrijfswinst met 20 procent is tijdelijk en te wijten aan een uitdovende samenwerking met Siegwerk Druckfarben. Dankzij deze divisies met toekomstpotentieel heeft de groep een basis om te bouwen.

De cheque van 975 miljoen euro kan handig van pas komen om te investeren in deze groeipoten. Het geld kan ook gebruikt worden om de grafische divisie grondig te herstructureren, om een dividend uit te keren of de pensioenschulden wat af te bouwen. Wellicht kiest de nieuwe CEO Pascal Juéry voor een cocktail op basis van deze mogelijkheden. In elk geval blijft de pensioenlast een zwaard van Damocles boven de groep. Vorig jaar stegen de nettopensioenverplichtingen met 67 miljoen euro tot 1068 miljoen euro.

Conclusie

Agfa krijgt een mooie prijs voor de verkoop van zijn kroonjuweel, maar het zwaartepunt van de groep schuift opnieuw richting de noodlijdende grafische divisie. De groei in de andere divisies geeft het bedrijf wel een basis om te bouwen. De waardering oogt laag, maar na correctie voor de pensioenschulden loopt de ondernemingswaarde op tot tien keer de bedrijfscashflow. Het advies blijft houden.

Advies: houden

Risico: hoog

Rating: 2C

Koers: 3,7 euro

Ticker: AGE:BB

ISIN-code: BE0003755692

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 632 miljoen euro

K/w 2019: –

Verwachte k/w 2020: 12

Koersverschil 12 maanden: -4%

Koersverschil sinds jaarbegin: -22%

Dividendrendement: –