ABN Amro en Aker

Is het een goed idee om aandelen te kopen van beursganger ABN Amro?

Dankzij de reddingsoperatie van Fortis in 2008 kwam het in 2007 voor 72 miljard EUR overgenomen ABN Amro samen met Fortis Bank Nederland in handen van de Nederlandse overheid voor 22 miljard EUR. Na de fusie van beide banken in de zomer van 2013 – de verzekeringsactiviteiten werden afgezonderd in een apart bedrijf – besliste de overheid op termijn de volledige participatie te verkopen. Het heeft langer geduurd dan verwacht, maar uiteindelijk maakte ABN Amro vorige week zijn comeback op Euronext Amsterdam, via de notering van 188 miljoen certificaten van aandelen (een beschermingsconstructie tegen een eventuele overname), of 20% van het totaal.

De IPO gebeurde tegen 17,75 EUR per aandeel (voorziene vork van 16 à 20 EUR per aandeel), goed voor 3,3 miljard EUR opbrengst en een totale waardering van 16,7 miljard EUR. De komende weken kunnen er via een overtoewijzingsoptie nog 15% of 28,2 miljoen certificaten van aandelen bij komen, waardoor het overheidsbelang zal zakken tot 77%. Het voornemen om het resterende belang af te stoten, beknot het opwaartse koerspotentieel. Hoewel de waardering als fair kan worden beschouwd, en de koers intussen 19 EUR noteert, is er weinig enthousiasme te bespeuren.

Het personeelsbestand verminderde sinds 2006 van 107.000 naar 22.000, en de bank haalt nu 80% van de winst uit thuismarkt Nederland. Op groepsniveau komt 45% van de winst uit retailbanking, 30% uit private banking en 25% uit corporate banking. De sector heeft het lastig in de nasleep van de crisis, dankzij de steeds strengere kapitaalvereisten. Bovendien deed het lagerentebeleid van de centrale banken de marges krimpen, wat het instandhouden van de rendabiliteit bemoeilijkt.

Op basis van de meeste parameters noteert het aandeel in lijn met of iets goedkoper dan de Europese sectorgenoten, maar een groeiaandeel wordt het dus niet. De bank zal de komende jaren de pay-outratio – het deel van de winst dat wordt uitgekeerd als dividend – verhogen van 40% voor het boekjaar 2015 naar 45% in 2016 en 50% in 2017. Dat biedt uitzicht op een brutodividend van 4,5% à 5%. We denken dat er voor de dividendbelegger dichter bij huis betere alternatieven zijn, zoals TINC, Moury Construct, EVS, Ageas en Aedifica. We zijn dan ook eerder een koele minnaar van een belegging in ABN Amro.

Ik zoek een dividendaandeel als alternatief voor een vervallen obligatie in Noorse kroon. Schuiven jullie Aker nog steeds als aanrader beschouwen?

Er zijn natuurlijk meerdere opties, maar we schuiven nog steeds de Noorse holding Aker ASA naar voor. Het dividendbeleid van die gediversifieerde holding van sterke man Kjell Inge Roekke stelt een jaarlijks dividend tussen 2% en 4% van de netto intrinsieke waarde (NAV) voorop. Het brutodividend steeg van 5 NOK per aandeel in 2009 (2% van de NAV), naar 13 NOK per aandeel in 2014 (3,9% van de NAV). Dit jaar daalde het brutodividend naar 10 NOK per aandeel (4,1% van de NAV) en was er ook voor het eerst een optie om 50% van het dividend te laten uitbetalen in aandelen (tegen 10% korting). Voor 2016 mikken we opnieuw op een dividend omtrent 10 NOK, wat een brutodividend van 5,7% inhoudt.

Bovendien noteert Aker ASA momenteel met een korting van 39% op de NAV van 288 NOK per aandeel, aan de bovenkant van de historische korting van 25% à 40%. De NAV viel in het derde kwartaal met 10% terug, een gevolg van koersdalingen bij de investeringen in de olie- en gasindustrie, die eind september nog 35% van de totale brutoactivawaarde (BAV) van 26,4 miljard NOK vertegenwoordigden (was nog 50% medio 2014).

De belangrijkste oliewaarde blijft Det Norske (18,2% van de BAV), dat zich de jongste weken onder de aandacht fietste dankzij twee kleinere overnames die het opwaartse productiepotentieel op langere termijn moet vrijwaren. De andere oliewaarden zijn Aker Solutions met 10,6% van de BAV, Akastor met 4,2% en Kvaerner met 1,2%. Akastor (36,7% in handen van Aker ASA) verkocht recent voor 1,24 miljard NOK acht gebouwen aan Aker ASA, allen volledig verhuurd met nog een gemiddelde huurlooptijd van 18,5 jaar. De transactie in cash verbetert de balans van Akastor en verzekert Aker ASA van een nieuwe recurrente inkomstenstroom.

De terugval van de oliewaarden werd het afgelopen jaar gedeeltelijk gecompenseerd door goed presterende andere belangen: in de scheepvaart, goed voor 28% van de BAV, vooral dankzij Ocean Yield (24,2% van de BAV), en in de visvangst (Havfisk, 6,1%) en krillvangst (Aker BioMarine, 5,3%). Bij de financiële belangen (30,3% van de BAV) realiseerde Aker ASA 400 miljoen NOK meerwaarde op de verkoop voor 3,2 miljard NOK van een ontwikkelingsproject in vastgoed. De holding blijft opportunistisch op zoek naar transformerende kansen in de geteisterde olie- en gasindustrie. We behouden het koopadvies (rating 1A) en Aker ASA blijft in de Inside Selectie.