Farmaceutische overnamekoorts: het eindspel?

Bedrijven betalen steeds meer voor de rechten op een potentieel geneesmiddel. Danny Van Quaethem, aandelenexpert bij Société Générale Private Banking vraagt zich af hoe men duurzame waarde kan creëren door een extreem hoge overnamepremie neer te tellen.

Na de grote fusie- en overnamegolf aan het eind van de jaren 90 ging de farmaceutische sector door een diep dal. Miljarden aan omzet en winst gingen in rook op door patentverliezen. Tegelijk stokte de innovatiemachine.

Op de beurs was de sector niet geliefd. In oktober 2009 kostten farma-aandelen slechts 10 à 11 keer de winst. De bedrijven pasten zich aan door kosten te schrappen en innovatieprocessen te verbeteren. De heropstanding werd ingeleid door een eerste overnamegolf rond 2009. Pfizer betaalde toen 68 miljard USD voor Wyeth, Roche kocht Genentech uit voor 47 miljard USD, Merck kocht Schering-Plough voor 41 miljard USD en Novartis verwierf Alcon voor 50 miljard USD. Via Genentech verwierf Roche het leiderschap in biotechnologie en in de behandeling van kanker. In 2011 legde Gilead 11 miljard USD op tafel voor Pharmasset. Een gok omdat Pharmasset nog data moest publiceren van een fase 3 studie in hepatitis C, maar achteraf wellicht de meest lucratieve overname ooit.

Toen het geneesmiddel van Pharmasset in 2014 op de markt kwam, realiseerde het in één jaar een omzet van 10 miljard USD. Meer dan 170.000 chronische HCV-patiënten werden behandeld, bijna allemaal met succes. Het maakte Gilead tot de ster op de beursvloer. Het aandeel vervijfvoudigde. Met een beurswaarde van 153 miljard USD overtreft Gilead de vroegere marktleider Amgen, maar evengoed farmareuzen als AbbVie, Bristol en Lilly.

Een andere spraakmakende overname was die van Genzyme door Sanofi in 2011. Sanofi verwierf een sleutelpositie in de behandeling van zeldzame ziekten en een biotechnologische onderzoeksbasis in de VS. De overnames door Roche, Gilead en Sanofi werden gedreven door een strategische logica.

Inmiddels is de cyclus rond. Sinds het dieptepunt van maart 2009 is de Nasdaq biotechindex verzesvoudigd. Voor klassieke farmabedrijven betalen beleggers vlot 17x de jaarwinst. Zodra de groei wat hoger ligt, stijgt de waardering exponentieel. Zo noteert supergroeier Novo Nordisk tegen 29 keer de winst. Het aantal patentverliezen nam fors af.

In 2014 werden in de VS 41 producten goedgekeurd, het hoogste aantal sinds 1996. Het optimisme zorgde voor een nieuwe overnamegolf. Na het recordbedrag van 280 miljard USD in 2014 werd er dit jaar al voor 180 miljard USD aan deals gesloten. Die overnames worden ingegeven door financiële engineering (verlaging van de belastingvoet door domiciliëring in Ierland of Nederland), het gebruik van financiële hefbomen (ultralage rente) gekoppeld aan doorgedreven kostenbesparingen (massale ontslagen). Bovendien wordt een deel van de prijs vaak in aandelen betaald.

In alle segmenten van de zorg (geneesmiddelen op voorschrift, generieken, diagnostica, medische apparatuur) leidde een jarenlange consolidatie tot steeds machtiger groepen. Door die consolidatie neemt de prijsdruk toe. Innovatieve nieuwe geneesmiddelen zijn de enige manier om hieraan te ontsnappen. Daarom wordt steeds meer betaald voor de rechten op een potentieel geneesmiddel. AbbVie won de strijd om Pharmacyclics in wat de CEO omschreef als “een van de meest competitieve biedingen voor een biofarmaceutisch doelwit”. AbbVie betaalt 260 dollar voor een aandeel Pharmacyclics, dat in 2012 slechts 50 dollar kostte en in 2008/9 zelfs minder dan 1 dollar.

De overnamepoging van Mylan door Teva lijkt een brug te ver. Mylan is een koele minnaar van Teva, wiens aandelen het omschrijft als “toiletpapier”. Het is een raadsel hoe men duurzame waarde kan creëren door een extreem hoge overnamepremie neer te tellen. De hoge waarderingen hebben ons enthousiasme voor de sector fel bekoeld.