Na overname Smartphoto: raken Belgische smallcaps in de verdrukking? ‘Nog altijd kwaliteit in die markt’

Als Marc Coucke en Philippe Vlerick Smartphoto effectief van de beurs halen, is dat volgens Tom Simonts (KBC) een schoolvoorbeeld van hoe een illiquide Belgisch smallcapaandeel eindigt. “Dead money zonder kopers, behalve het bedrijf zelf – zo kun je veel Belgische smallcaps vandaag samenvatten.” Toch blijven er voor de volhouders nog parels te rapen.

De ondernemers Marc Coucke en Philippe Vlerick willen Smartphoto, de Wetterse producent van gepersonaliseerde fotoproducten, volledig overnemen. Via hun gezamenlijke vehikel Alyrick versterken ze hun greep op het bedrijf, nadat ze deze week bijkomende aandelen van twee grote medeaandeelhouders inlijfden. Daarmee controleren ze nu bijna de helft van Smartphoto en brengen ze een verplicht overnamebod uit op de resterende aandelen, tegen 28,5 euro per aandeel. Dat is een premie van 46 procent tegenover de slotkoers van maandag. De raad van bestuur steunt het bod.

De overname van Smartphoto is voor beurskenners allesbehalve een verrassing. “Het is een schoolvoorbeeld van hoe een illiquide smallcap eindigt op de Belgische beurs”, zegt Tom Simonts, financieel econoom en beursanalist bij KBC. “Smartphoto is een sterk bedrijf. Het is winstgevend, goed geleid, doet overnames en innoveert. Maar het aandeel zit muurvast in die illiquiditeitsval. Niemand koopt het, enkelen verkopen het, en de koers zakt weg in het niets.”

Lees verder onder link

Bredere trend

Dat Marc Coucke en Philippe Vlerick nu toeslaan, past in een patroon dat Simonts al vaker zag. “Coucke en Vlerick kunnen het bedrijf aan de zomerprijs van 2024 binnenhalen. Ze bieden liquiditeit om de rest van de aandeelhouders uit te kopen. Ze gaan er natuurlijk van uit dat Smartphoto meer waard is dan 28,5 euro per aandeel, maar de markt zag dat niet zo. Dat is pijnlijk, maar perfect verklaarbaar.”

Lees verder onder grafiek

De casus van Smartphoto staat niet op zichzelf. De Belgische smallcapmarkt zit al jaren in de hoek waar de klappen vallen. “De liquiditeit op de Belgische beurs ligt erg laag”, stelt Simonts. “Smallcaps op de Belgische beurs zitten vast in een liquiditeitsval. Er zijn simpelweg te weinig kopers en verkopers om tot een normale marktwerking te komen. Het aantal transacties is zo beperkt dat een enkele order de koers al fors kan bewegen. Voor amper 8.000 euro had ik de koers van Smartphoto eergisteren vlot 10 procent hoger kunnen zetten. Dat is geen markt meer. Dat is een zuiver illiquiditeitsaandeel, dat alleen nog door zichzelf of door een overname in beweging komt. En dat is geen uitzondering, het is typisch voor Belgische smallcaps.”

Senior equity-analist Danny Van Quaethem (Econopolis) ziet dezelfde trend: “Er zijn meerdere oorzaken. Om te beginnen is er al jaren een algemene verschuiving naar Amerikaanse aandelen. Die trend speelt wereldwijd, maar is in Europa nog sterker. Europa wordt steeds meer gezien als een oud, stervend continent. Dat cliché zet door op de beurs. Je ziet een afbouw van de midcapmarkt en bij de smallcaps is dat nog veel erger.”

Geen band met eigen beurs

Van Quaethem wijst op een structureel probleem. “Belgen zijn anti-chauvinistisch. Alles wat Belgisch is, wordt met argwaan bekeken, zeker zolang het in België zit. Pas als een Belgisch bedrijf in het buitenland ontdekt wordt, krijgt het erkenning. Dat vertaalt zich ook naar aandelen. Belgische aandelenfondsen zijn massaal opgedoekt door banken en private banks. Dat verkleint de markt opnieuw.”

Institutionele beleggers laten Belgische smallcaps ook links liggen, zegt Simonts: “Ze kunnen er amper posities in opbouwen, en nog belangrijker: ze raken er niet meer uit zonder de koers zelf te slopen. Dat maakt ze voor fondsen en grote spelers oninvesteerbaar.”

Particuliere beleggers wijken ondertussen massaal uit naar de Verenigde Staten. “Ze kijken naar de koers die jaar na jaar stilletjes wegzakt en concluderen dat ze beter naar grotere namen trekken”, zegt Simonts. “Zelfs Bel20-aandelen worden al links gelaten ten voordele van Amerikaanse big tech. Dat smallcaps compleet uit de mode zijn, is een trend die al langer bezig is, maar die zichzelf nu versterkt.”

Strenge fiscaliteit

Zowel Simonts als Van Quaethem wijst op de nefaste rol van de Belgische fiscaliteit. “Europa is al een kampioen in regelgeving, maar België doet er dan nog een schep bovenop”, zegt Van Quaethem. “Een perfect voorbeeld is de geplande meerwaardetaks. Die wordt voorgesteld alsof het allemaal niet zo’n groot probleem is, omdat zogezegd slechts één op de tien Belgen in aandelen belegt. Dus is het volgens die logica prima om die ene extra te belasten, met een hele administratieve rompslomp erbovenop. Terwijl je evengoed – zoals Luxemburg of Zwitserland – ervoor zou kunnen kiezen beleggers aan te trekken door net een fiscaal gunstig klimaat te creëren. Je zou je land kunnen positioneren als een aantrekkelijke thuismarkt voor bedrijven én beleggers. Maar België doet precies het omgekeerde.”

Simonts vult aan: “De meerwaardetaks is niet de oorzaak van het huidige probleem, maar die zou wel kunnen zorgen voor een versnelling van exitplannen. Vermogende aandeelhouders zoals Coucke en Vlerick weten dat hun winst straks mogelijk deels belast wordt, en dat kan meespelen in de timing van een bod.”

‘Bedrijven die presteren, verdienen loyale aandeelhouders. En die zullen er pas zijn als we opnieuw trots durven te zijn op onze eigen beurs’

Danny Van Quaethem (Econopolis)

Private equity

Dat brengt ons bij een fundamentele verschuiving: steeds vaker nemen private investeerders of vermogende families de rol van de beurs over. “Belgische smallcaps zijn typisch bedrijven die winstgevend zijn, weinig schulden hebben en geen externe financiering meer nodig hebben”, zegt Simonts. “Dat maakt ze ideale prooien voor private equity of voor industriële kopers die een kleine concurrent willen opslokken. Dat is exact wat nu met Smartphoto gebeurt, en dat is ook de toekomst voor veel andere Belgische smallcaps.”

Van Quaethem wijst erop dat niet elk Belgisch smallcapverhaal op een overname hoeft uit te draaien. Hij haalt de staaldraadproducent Bekaert aan als een voorbeeld van een bedrijf dat op eigen kracht zijn onderwaardering aanpakt. “Bekaert heeft een stevig aandeleninkoopprogramma gelanceerd, goed voor 200 miljoen euro. Dat is niet niks op hun marktkapitalisatie. Dat toont vertrouwen in de eigen waarde en geeft een duidelijk signaal aan de markt.”

Daarnaast blijft het dividend aantrekkelijk, vult hij aan. “Dat is een klassieke manier om aandeelhouders te belonen, en Bekaert combineert dat met het actief terugkopen van aandelen. Zo creëert het zelf schaarste en ondersteunt het de koers. Dat is een positieve, constructieve manier om met de situatie om te gaan.”

Beursnotering als troef

Als tegengewicht voor de negatieve beeldvorming haalt Van Quaethem ook Jensen-Group aan, de fabrikant van industriële wassystemen. “Jensen-Group is voor mij het schoolvoorbeeld van hoe een Belgische smallcap de beurs juist als groeimotor gebruikt. Jesper Jensen, de CEO, legde dat onlangs nog helder uit in De Beste Belegger.”

Volgens Van Quaethem is de beursnotering voor Jensen-Group een belangrijke troef. “Die transparantie en controle bieden extra geloofwaardigheid bij grote, internationale klanten. Voor een familiebedrijf dat in nichemarkten wereldwijd wil meespelen, is dat een enorm voordeel.”

Bovendien denkt Jensen-Group op de lange termijn, benadrukt hij. “Ze willen dat de belangen van de familie Jensen en die van de externe aandeelhouders volledig op één lijn zitten. Dat soort langetermijnvisie hebben we dringend meer nodig op de Belgische beurs.”

Ecosysteemprobleem, maar niet zonder hoop

Van Quaethem betoogt dat de beurs op termijn nog altijd een rechtvaardige rechter is. “Soms krijgen bedrijven niet de koers die ze verdienen omdat ze te weinig bekend zijn of te weinig communiceren. Maar uiteindelijk blijven de prestaties de doorslag geven. Daarom vind ik het verhaal van Jensen zo’n mooi voorbeeld. Het toont perfect aan hoe je als kleine beursgenoteerde onderneming toch succesvol kunt zijn, zonder dat er sprake moet zijn van exitplannen of overnameverhalen. Bedrijven die uitblinken in winstgroei en vrije kasstromen, worden uiteindelijk beloond. Kijk naar Lotus Bakeries, D’Ieteren en UCB.” 

Maar, vervolgt Van Quaethem, “het is wel zo dat zelfs sterke prestaties in België minder snel worden erkend dan in andere markten. Dat is frustrerend, maar het betekent niet dat die bedrijven op termijn geen eerlijke waardering krijgen.”

Het probleem zit volgens hem vooral in de structurele onderwaardering van de brede markt. “Bedrijven die goed presteren, verdienen dat stukje erkenning sneller en makkelijker. Maar de lat ligt in België gewoon hoger.”

Positieve verhalen

Dat de Belgische smallcapmarkt structureel onder druk staat, is een vaststelling waar analisten het steeds vaker over eens zijn. De lage liquiditeit, het gebrek aan institutionele interesse en de onderwaardering van veel bedrijven zetten het segment al jaren onder druk. “Het is een ecosysteemprobleem”, observeert Van Quaethem. “We missen een gezonde beleggingscultuur, de fiscale en regelgevende context schrikken af, en we laten veelbelovende bedrijven te makkelijk vertrekken. Maar dat betekent niet dat er geen positieve verhalen meer zijn.”

Volgens Van Quaethem moet er meer focus komen op die positieve voorbeelden. “Kijk naar Recticel, dat zich in dertig jaar tijd helemaal heruitgevonden heeft. Die verhalen bestaan, maar ze krijgen te weinig aandacht.”

De Belgische smallcapmarkt is dus geen verloren zaak, maar ze heeft wel dringend nood aan een mentaliteitswijziging. “Bedrijven die presteren, verdienen loyale aandeelhouders. En die zullen er pas zijn als we opnieuw trots durven te zijn op onze eigen beurs.”

“Wie bereid is verder te kijken dan de lage liquiditeit en de negatieve perceptie rond Belgische smallcaps, kan vandaag uitstekende bedrijven oppikken tegen bijzonder lage waarderingen”, ziet ook Simonts. “Er zit nog altijd kwaliteit in die markt – bedrijven met sterke cashflows, solide balansen en gezonde niches. Het vergt wat meer werk om ze te vinden en te begrijpen, maar net dat creëert kansen voor beleggers die hun huiswerk doen.”