Yahoo en Sandstorm Gold

Het belang dat Yahoo heeft in het Chinese Alibaba dekt bijna de volledige marktkapitalisatie. Is een belegging in Yahoo dan geen enorme opportuniteit?

De investering van 1 miljard USD die Yahoo in 2005 in Alibaba deed, toen goed voor een belang van 40%, is een absolute voltreffer. In 2012 verkocht Yahoo al voor 7,1 miljard USD aandelen van Alibaba. Naar aanleiding van de beursgang van Alibaba in september 2014 verkocht Yahoo bijkomend 121,7 miljoen aandelen, goed voor een netto-opbrengst van 6,1 miljard USD. Het resterende belang van 384 miljoen aandelen, of 15,4%, is op basis van de huidige koers 33 miljard USD waard. Samen met de participatie in Yahoo Japan (35,5% belang, waarde 6,8 miljard USD) dekt het belang in Alibaba inderdaad bijna de volledige marktkapitalisatie van 41,7 miljard USD van Yahoo.

Het internetbedrijf staat al jaren onder druk om meer aandeelhouderswaarde te creëren, met enkele wissels in de top van het bedrijf tot gevolg. Sinds 2012 zwaait Marissa Mayer, een beloftevolle manager die overgekomen is van Google, de plak als nieuwe CEO. Mayer investeerde sindsdien 2 miljard USD aan een reeks van overnames, in een tot nog toe vergeefse poging om het dalende marktaandeel van Yahoo om te buigen. Yahoo heeft de enorme verschuiving naar de mobiele advertentiemarkt gemist. De omzet daalde vorig jaar met 1%, tot 4,6 miljard USD, maar de recurrente nettowinst (zonder de inkomsten uit de participaties) daalde met 76%, tot 143 miljoen USD. Mayer besteedde daarnaast bijna 10 miljard USD aan het inkopen van in totaal 29% van de uitstaande aandelen.

In januari kondigde Yahoo aan om tegen eind 2015 het resterende belang in Alibaba, samen met wat kleinere activiteiten, in een aparte beursgenoteerde vennootschap onder te brengen. De afsplitsing moet nog juridisch worden goedgekeurd, maar is in elk geval bedoeld om het belang belastingvrij af te zonderen van de kernactiviteiten. De markt juichte die beslissing toe, maar helaas lijkt de kans erg groot dat de Belgische fiscus op het afgesplitste belang 25% roerende voorheffing zal heffen. Met een theoretische waarde van ongeveer 35 USD per aandeel zou dat neerkomen op een belasting van 8,7 USD per aandeel. Vanwege de te verwachten fiscale gevolgen en de nog steeds slabakkende kernactiviteit zien we in de mogelijke afsplitsing dus niet de verhoopte kans. We bevestigen daarom ons verkoopadvies (rating 3B).

Helaas lijkt de kans erg groot dat de Belgische fiscus op het afgesplitste belang roerende voorheffing zal heffen.

Kan u het overnamebod van Sandstorm Gold op Gold Royalties Corporation toelichten?

Gold Royalties Corporation is een klein Canadees royaltybedrijf dat een portefeuille uitbouwde van achttien royalty’s op dertien mijnprojecten in Noord-Amerika. Momenteel is met Black Fox maar één mijn in productie, goed voor een jaarlijkse kasstroom van 300.000 USD. Het gaat om een overnamebod in aandelen – per bestaand aandeel Gold Royalties, uitgifte van 0,045 nieuwe aandelen Sandstorm Gold – dat op Gold Royalties een waarde kleeft van 5,7 miljoen Canadese dollar (CAD) en daarmee een premie van 91% biedt op de laatste koers voor het bod. Aangezien de huidige beurskapitalisatie van Sandstorm Gold ongeveer 500 miljoen CAD bedraagt, blijft de verwatering tot 1,1% beperkt.

In januari verwierf Sandstorm Gold al tien royalty’s (2 in Afrika en 8 in de VS) van drie exploratiebedrijven. Ook hier gaat het om een beperkte investering, die echter op langere termijn significante kasstromen kan opleveren. Dat is de kracht van het royaltymodel op langere termijn. Sandstorm Gold zal na goedkeuring van de overname van Gold Royalties – verwacht in april 2015 – beschikken over 59 royalty’s en tien streamingovereenkomsten, waarvan in totaal veertien activa effectief produceren.

Daarmee komt Sandstorm Gold langzaam maar zeker tegemoet aan het feit dat de portfolio een stuk minder gespreid is dan bij Franco-Nevada (FNV) en Silver Wheaton (SLW), de grootse spelers in het royaltysegment. Dat die spreiding belangrijk is, ondervond het bedrijf het afgelopen jaar met de financiële problemen bij Luna Gold, de uitbater van de Aurizona-mijn in Brazilië en goed voor ruim 25% van de totale productie in de eerste negen maanden van vorig jaar. Luna Gold heeft extra kapitaal nodig en bekijkt alle strategische opties.

De veertien producerende activa leverden in 2014 in totaal 44.821 ounce goud aan Sandstorm Gold, +24% ten opzichte van 2013. Voor dit jaar rekenen de Canadezen op 36.000 tot 44.00 ounce goud zonder bijdrage van Luna Gold. Op basis van de huidige contracten zal de kaspositie – eind 2014 op 90 miljoen USD – tegen eind 2017 tot 190 miljoen USD oplopen, bijna de helft van de huidige beurskapitalisatie. CEO Nolan Watson gelooft dat de goudprijs volop aan het uitbodemen is en wil de komende maanden nieuwe deals afsluiten.

We bevestigen het koopadvies, gezien de lage waardering: een ondernemingswaarde (ev) van 9 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) tegenover ruim 17 keer bij Franco-Nevada en Silver Wheaton (rating 1C).