ThromboGenics en Yingli Green

Zijn jullie niet té negatief geworden over ThromboGenics? De instap door Philippe Vlerick bewijst toch dat er heel wat waarde in het bedrijf schuilt?

We beschouwen de aankoop door Philippe Vlerick van 1,3 miljoen aandelen van ThromboGenics (3,6% van het kapitaal) als een weloverwogen beslissing. De man kan heel wat adelbrieven voorleggen. Bovendien gaat het om een engagement op lange termijn, getuige zijn voordracht voor een zitje in de raad van bestuur van ThromboGenics. De verslechterende verkoop van het middel tegen oogziekten Jetrea in de Verenigde Staten, met 1400 injecties in het tweede semester, tegenover 1800 in het eerste semester en 7000 in 2013, gekoppeld aan een verwachte geringe stijging naar 3500 à 4000 injecties in 2015, gaven de doorslag om het aandeel in maart op ‘verkopen’ te zetten. Bovendien werden toen de doelstellingen – 30 miljoen EUR omzet en winstgevendheid in de Verenigde Staten vanaf 2016, een positieve bedrijfskasstroom in 2017 en een groepsomzet van 100 miljoen EUR tegen 2019 – ingetrokken.

Het bedrijf mikt op de noodzakelijke ommekeer in het derde jaar van de commercialisatie met een afgeslankt, meer gefocust verkoopteam. Daarnaast moeten de resultaten van bijkomende patiëntstudies de negatieve perceptie van Jetrea bij oogchirurgen ombuigen. De Oasis-studie bevestigde onlangs het veiligheidsprofiel en toonde, met een verfijnde patiëntselectie, een verhoogde werkzaamheid aan tussen 40 en 58% (tegenover 26,5% in de fase III-studie). Intussen onderzoekt ThromboGenics, weliswaar zonder partner Alcon, nieuwe toepassingen voor Jetrea: diabetische retinopathie (opstart fase II-studie in het najaar) en retinale veneuze occlusie (vasculaire aandoening van het netvlies; preklinisch onderzoek opgestart).

De kostenbesparingen drukten het verbranden van cash in het eerste kwartaal naar 5,4 miljoen EUR (zonder eenmalige elementen 8,3 miljoen EUR), een goed begin om de doelstelling voor 2015 van 44 miljoen EUR cashburn minstens te halen. Doordat het minder liquiditeiten verbrandt, heeft het bedrijf extra tijd om de verkoop op te krikken en te investeren in onderzoek, zonder de vrees voor een kapitaalverhoging aan te wakkeren. We verhogen daarom het advies naar ‘houden/afwachten’ (rating 2C).

Ondanks de zeer lage waardering is een koopadvies nog niet aan de orde. Daarvoor wachten we op een duidelijk signaal van een substantiële verbetering van de verkoop in de Verenigde Staten. Want ondanks de onderzoeken naar nieuwe toepassingen – die op lange termijn effectief voor heel wat extra waarde kunnen zorgen – zal de koersevolutie de komende tijd vooral worden bepaald door de evolutie van de omzet voor Jetrea en de kaspositie (121,7 miljoen EUR op 31 maart).

We verhogen dus het advies, zonder hoge verwachtingen te willen scheppen, en kijken uit naar de halfjaarresultaten (rapportering op 26 augustus), die een belangrijke indicatie zullen geven over de kansen op de (noodzakelijke) trendommekeer in de Jetrea-verkopen.

Wat is de reden voor de forse daling van Yingli Green Energy vorige week? Moet ik me zorgen maken?

Het aandeel van Yingli Green daalde met ruim 40%, nadat op 15 mei het bedrijf in het jaarrapport moest toegeven dat er een reëel risico op een faillissement bestaat. Yingli wisselde vorig jaar KPMG als auditor in voor PricewaterhouseCoopers (PWC), en blijkbaar achtte PWC die waarschuwing noodzakelijk. Dat betekent voor alle duidelijkheid niet dat een faillissement eraan zit te komen, maar was voor ons wel het signaal om het advies prompt verder te verlagen naar verkopen (rating 3C). We hadden na de presentatie van de jaarcijfers in maart het advies al verlaagd.

De brutowinstmarge verbeterde in 2014 weliswaar naar 17,3% (16,8% in het laatste kwartaal), tegenover 10,9% in 2013, maar dat bleek ruim onvoldoende om weer winstgevend te worden. Een grote ontgoocheling, zeker rekening houdend met de forse volumegroei van de voorbije jaren. Het nettoverlies daalde van 321,2 miljoen USD in 2013 naar 209,5 miljoen USD, of per aandeel van 2,01 USD naar 1,21 USD nettoverlies. De nettoschuldpositie daalde licht, van 2,43 miljard USD eind 2013 tot 2,3 miljard USD eind 2014, maar blijft hoog. Daarenboven steeg de gemiddelde interestvoet tot 6,44% (was 6,31% in 2013).

Maar het was vooral de melding dat opties werden bekeken om de financiële positie te versterken die tot extra voorzichtigheid aanspoorde. Dat dit nog niet is gelukt voor het publiceren van het jaarrapport, stemt tot nadenken. De marktkapitalisatie is intussen verschrompeld tot 200 miljoen USD, waardoor zelfs een significante kapitaalverhoging de schuldpositie niet meer geruststellend kan verbeteren. Het is nu vooral hopen op nieuwe strategische investeerders.

Yingli is dan wel een bekende Chinese speler, het faillissement van het grootste onderdeel van Suntech Power in 2013 geeft aan dat de Chinese overheid niet noodzakelijk elk groot bedrijf in de zonne-energiesector zal redden. We vinden het risico nu te groot geworden, vandaar de recente adviesverlaging.