Resilux en Black Earth Farming

Is het, gezien de sterke stijging van het aandeel van Resilux, niet aangewezen om aandelen te kopen van AirOPack Technology Group?

AirOPack Technology Group is een Zwitsers-Nederlandse groep in handen van de familie Kelders. Resilux en AirOPack Technology bezitten elk 50% in AirOPack, de revolutionaire technologie om vloeistoffen, poeders, gassen en producten met een gemiddelde tot hoge viscositeit (crèmes, schuim, gels) af te vullen in pet, met perslucht en zonder drijfgas (aerosol). AirOPack Technology is beursgenoteerd in Zürich (ticker: AIRN), met een beurskapitalisatie van 130 miljoen EUR. Lange tijd bewoog de koers nauwelijks op al het goede nieuws in verband met AirOPack, maar daarin kwam verandering sinds de wereldwijde lancering in januari van de Gillette Fusion ProGlide Sensitive – met AirOPack-technologie – door Procter & Gamble.

Uitgedrukt in euro (EUR) steeg de marktkapitalisatie sinds 1 januari met 55%, tegenover een stijging met 34% voor Resilux (huidige marktkapitalisatie 278 miljoen EUR). Het aandeel van het klassieke Resilux (pet-preforms en -flessen) is in de waardering van Resilux teruggevallen tot 54%, of 75 EUR per aandeel. Op basis van een recente overname van sectorgenoot APPE Packaging Division (La Seda) door Plastipack Packaging (tegen 10 keer de bedrijfskasstroom) kleven we een faire waarde van 110 EUR per aandeel op de klassieke activiteiten van Resilux.

De weg naar de winstgevendheid van AirOPack duurt veel langer dan verwacht, waardoor AirOPack Technology een beperkte financiële speelruimte heeft, regelmatig beperkte uitgiftes van nieuwe aandelen doet en nieuwe leningen – uitgeschreven door de familiale aandeelhouders – moet opnemen. Het bedrijf verwachtte dat de joint venture in de tweede helft van 2014 (cijfers op 27 maart) break-even zou zijn. In de eerste jaarhelft boekte AirOPack Technology, op basis van 6,4 miljoen EUR omzet van AirOPack, een nettoverlies van 3 miljoen EUR.

De contracten met Procter & Gamble en Method (Ecover), en te verwachten nieuwe contracten zouden de omzet in 2015 en 2016 fors moeten doen toenemen (omzetverwachtingen van respectievelijk 33 en 60 miljoen EUR), voldoende voor een beperkte winst van 0,04 Zwitserse frank (CHF) per aandeel in 2015, en 0,43 CHF per aandeel in 2016. De huidige koers van AirOPack Technology verrekent dus 25 keer de verwachte winst 2016. Een belegging in Resilux (rating 1A) geniet onze voorkeur, als minst risicovolle manier om in te spelen op het grote potentieel van AirOPack.

Het aandeel van Black Earth Farming reageerde positief op de bekendmaking van de jaarresultaten. Is er eindelijk reden tot optimisme?

Eerlijkheidshalve moeten we eraan toevoegen dat het fel geteisterde aandeel van de landbouweigenaar en -exploitant in de Black-Earth regio in zuidwest-Rusland de voorafgaande maanden fors onderuitging. Het nettoverlies verminderde van 45,9 miljoen USD in 2013, naar 17,4 miljoen USD in 2014. Zonder een zwaar wisselkoersverlies van 16,5 miljoen USD, door de depreciatie van de Russische roebel (RUB) tegenover de Amerikaanse dollar (72%) en de Zweedse kroon (42%), was er zelfs nauwelijks verlies. Te midden van de aanhoudende lage prijzenomgeving voor de meeste landbouwgewassen en het hoogst onzekere politieke klimaat in Rusland was dit toch een opsteker, na jaren van kommer en kwel.

De jaarcijfers werden opgefleurd door een eenmalige meerwaarde voor belastingen van 6,8 miljoen USD uit de verkoop van 35.554 hectare (ha) van de minst rendabele landbouwgrond (met bijhorend materiaal en magazijn) voor 24,5 miljoen USD. Met de opbrengst werd een gedeelte – 176 miljoen SEK, op een totaal uitstaand bedrag van 750 miljoen SEK – terugbetaald van een dure obligatielening (interestvoet 9,4%), met vervaldatum oktober 2017. De nettoschuldpositie daalde van 34,5 miljoen USD eind 2013, naar 27,3 miljoen USD. De totale bewerkte oppervlakte daalde van 225.903 ha naar 184.191 ha (-18,5%). De opbrengst per ha blijft gestaag toenemen: van 2 ton in 2011, 2,3 ton in 2012, 2,6 ton in 2013 naar 2,8 ton in 2014. De kleinere bewerkte oppervlakte, maar ook een tegenvallende oogst in maïs, zorgde voor een daling van de verkochte volumes met 22,4%. Hogere prijzen (+6,5%), goede oogstomstandigheden en een strikt kostenbeheer (mede geholpen door de zwakke RUB) zorgden voor een bedrijfswinst (ebit) van 6,2 miljoen USD, tegenover een bedrijfsverlies van 30,6 miljoen USD in 2013.

Minder positief is dat de Russische overheid, in een poging om de binnenlandse prijzen te drukken, besliste om vanaf 1 februari een uitvoerbelasting van minstens 40 USD per ton op de uitvoer van tarwe te heffen. Het management vreest nog bijkomende maatregelen. Hoewel de resultaten eindelijk de goede kant opgaan, bevestigen we, omwille van de hoogst onzekere politieke en economische situatie in Rusland, het advies houden (rating 2C).