Nokia en SABMiller

Verandert jullie advies voor Nokia nu de overname van Alcatel-Lucent in de laatste rechte lijn zit?

Dit jaar zette Nokia opnieuw twee belangrijke stappen in zijn transformatie, weg van de mobiele telefoniemarkt, waarin het lang de onbetwiste marktleider was. De grootste stap raakte midden april bekend, toen Nokia de overname van het Franse Alcatel-Lucent aankondigde. Het bod waardeert Alcatel-Lucent op een ondernemingswaarde van 15,6 miljard EUR, te vergelijken met 23,8 miljard EUR voor Nokia. Per aandeel van Alcatel-Lucent wordt 0,55 nieuw aandeel Nokia uitgegeven, waardoor de aandeelhouders van Alcatal-Lucent ongeveer één derde van de nieuwe groep zullen bezitten. Intussen zijn alle goedkeuringen voor de overname binnen en zal de transactie in het eerste kwartaal van 2016 afgerond zijn.

Met de overname versterkt Nokia significant haar positie als netwerktechnologiebedrijf, met een sterke aanwezigheid in Europa, Noord-Amerika maar ook China, en wil het volop inzetten op de volgende generatie technologieën en diensten. Tegelijk rondde Nokia vorige week de verkoop voor 2,8 miljard EUR af van de afdeling mapping en locatiediensten, beter bekend onder de naam Here, aan een consortium tussen Audi, BMW en Daimler. De opbrengst ligt wel beduidend onder de initieel verhoopte 4 miljard EUR. De derde afdeling, Nokia technologieën, beheert en valoriseert de patentenportfolio van Nokia, en blijft wel behouden.

Nokia beschikte eind september over een nettokaspositie van 4,14 miljard EUR, en kondigde een nieuw optimalisatieplan van de kapitaalstructuur aan van 7 miljard EUR. 4 miljard EUR vloeit terug naar de aandeelhouders, onder de vorm van een brutodividend in 2016 en 2017 van minstens 0,15 EUR per aandeel (was 0,14 EUR dit jaar), een speciaal dividend van 0,1 EUR per aandeel in 2016, en een inkoopprogramma van eigen aandelen ter waarde van 1,5 miljard EUR (4% van de huidige geconsolideerde marktkapitalisatie) over de periode 2016-2017. De overige 3 miljard EUR dient voor schuldafbouw. We verwachten dat die maatregelen de koers ondersteunen. Samen met een correcte waardering van 20,8 keer de verwachte winst 2016 en een ondernemingswaarde van 8,4 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2016, voldoende voor een adviesverhoging naar houden (rating 2B).

Waarom noteert het aandeel van SABMiller zo ver onder de biedprijs van AB InBev?

Het is niet ongewoon bij een overnamebod in cash dat de markt een korting hanteert op de biedprijs, maar een korting van afgerond 10% is in deze fase van het overnameproces toch wel uitzonderlijk veel. Een meer logische korting zou 5% zijn, waarmee de markt de wachttijd verdisconteert, maar ook het risico dat de overname finaal toch niet doorgaat. Het spreekt voor zich dat de overname van SABMiller door AB InBev, met een ondernemingswaarde van 120 miljard USD, niet zonder risico is.

Wat ons betreft is de belangrijkste klip echter al genomen. Die bestond erin de referentie-aandeelhouders van SABMiller – Altria met 26,56% en Bevco (de Colombiaanse familie Santo Domingo) met 13,9% – achter het bod te scharen. Dat lukte door, naast het gewone bod in cash van 44 Britse pond (GBP), een optioneel luik van 3,7788 GBP cash en 0,483969 aandelen AB InBev per aandeel SABMiller te voorzien. Daardoor kunnen Altria en Bevco op een fiscaalvriendelijke manier AB InBev-aandeelhouder worden, en is tegelijk de verwatering beperkt tot maximaal 20%.

Uiteraard zijn er nog heel wat onzekerheden. Vooreerst moeten de overige aandeelhouders van zowel AB InBev als SABMiller instemmen met het bod. Daarnaast en vooral moet de overname goedgekeurd worden door de mededingingsautoriteiten van de verschillende landen. Een eerste belangrijke klip werd in de VS al genomen, met de voorwaardelijke -het welslagen van het overnamebod- verkoop voor 12 miljard USD aan Molson Coors van het 50%-belang van SABMiller in Miller Coors, een joint venture tussen Molson Coors en SABMiller in de Verenigde Staten en Puerto Rico. Grolsch en Peroni, de twee Europese topmerken van SABMiller, staan intussen ook in de etalage, en vergelijkbare stappen volgen wellicht nog in een aantal andere landen, met China voorop. AB InBev ging akkoord met 3 miljard USD schadevergoeding indien het bod niet slaagt, en is vastberaden om de lang begeerde bruid niet meer te lossen.

Aangezien de financiering – onder meer via 75 miljard USD nieuwe schulden -rond is, is het laatste element dat een korting op de biedprijs rechtvaardigt de wachttijd tot de afronding van de overname, momenteel verwacht voor de tweede helft van 2016. Intussen krijgen de SABMiller-aandeelhouders in augustus 2016 nog een slotdividend van maximaal 0,9375 USD per aandeel, boven op het interim-dividend van 0,2825 USD per aandeel dat op 4 december werd betaald. We verhogen het advies voor SABMiller naar koopwaardig, omwille van de uitstekende kans op 10% rendement (in Britse pond) in maximaal één jaar (rating 1A). Het advies voor AB InBev blijft op houden (rating 2A).