Nationale Bank van België en Polarcus

Het dividend van de Nationale Bank werd met 12,5% verlaagd. Blijft dit aandeel een volwaardig alternatief voor een obligatie?

Traditiegetrouw maakt de Nationale Bank eind maart de jaarcijfers bekend. De aandacht gaat vooral uit naar het dividend. Tot en met 2009 betaalde de Nationale Bank een jaarlijks licht stijgend dividend, gelinkt aan de evolutie van het bruto binnenlands product (bbp). Sinds 2010 resulteerde een verandering in de berekeningsmethode meteen in een forse stijging van het brutodividend, van 75 EUR per aandeel in 2009, naar 126,48 EUR in 2010. Door de nieuwe berekeningsmethode is een jaarlijkse dividendverhoging evenwel geen evidentie meer. Dat bleek voor het eerst in 2012, toen het brutodividend – na 51 onafgebroken jaren zonder dividendverlaging – met 14,6% zakte, naar 141,76 EUR per aandeel, een gevolg van het ontbreken van een extra dividend van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB). Sindsdien ging het dividend weer in stijgende lijn: 154,04 EUR per aandeel in 2013 (+8,7%) en 165,6 EUR per aandeel in 2014 (+7,5%).

De Nationale Bank realiseerde in 2014 een nettowinst van 680 miljoen EUR (of 1699 EUR per aandeel), een daling met 28,7% tegenover 2013 (947 miljoen EUR of 2367 EUR per aandeel). De rente-inkomsten uit de effectenportefeuilles daalden met 134 miljoen EUR, tot 960 miljoen EUR. Daarnaast verminderden de dividendinkomsten uit de deelnemingen in de BIB en de Europese Centrale Bank (ECB) van 81 miljoen EUR naar 44 miljoen EUR. Bovendien, en ondanks het lagere belastbare resultaat, verhoogden de belastinglasten met 60 miljoen EUR, omdat het gedeelte van de winst dat naar de schatkist vloeit – dat vrijgesteld is van vennootschapsbelasting – daalde van 643,9 miljoen EUR naar 281,8 miljoen EUR.

De Nationale Bank besliste om 50% van de nettowinst – 339,8 miljoen EUR – over te dragen aan de beschikbare reserve. Normaal wordt 25% gereserveerd, maar het onlangs geactiveerde inkoopprogramma van de ECB (kwantitatieve versoepeling of QE), dat gedeeltelijk door de Nationale Banken wordt uitgevoerd, noopt tot extra voorzichtigheid ingeval de rentetarieven beginnen stijgen. Het resterende gedeelte van de winst, beschikbaar voor het dividend, daalde met 12,5%, tot 57,4 miljoen EUR, of 144,92 EUR per aandeel (4,3% brutorendement).

We beschouwen de daling niet als het begin van een structurele trend. Het aandeel noteert volgens alle klassieke parameters – 2 keer de winst 2014, minder dan 0,4 keer de boekwaarde – spotgoedkoop, maar we blijven het aandeel vooral als alternatief voor een obligatie aanraden (rating 1A).

De evolutie van het Polarcus-aandeel blijft dramatisch, maar recent veerde de koers wel fors op. Wat is hiervoor de reden en komt het nog goed?

Het aandeel van het Noorse Polarcus, een specialist in seismische diensten in 3D, staat al sinds het begin van de forse olieprijsdaling vorige zomer zwaar onder druk. Vorige week was er voor het eerst sinds lang nog eens positief nieuws, met de aankondiging van een dubbele schuldherschikking. Enerzijds werd een bankkredietfaciliteit van 410 miljoen USD, initieel aangegaan in 2011, aangepast: een verlaging van de vereiste minimale beschikbare cash van 35 miljoen USD naar 20 miljoen USD (tot maart 2016), een opschorting voor 6 maanden (tot eind augustus 2015) van de kapitaalaflossingen (besparing dit jaar van 15,1 miljoen USD) en het verkrijgen van een extra krediet van 25 miljoen USD ter versterking van het werkkapitaal (vervaldatum maart 2016).

Anderzijds, en een noodzakelijke voorwaarde voor het inwerkingtreden van de aanpassingen aan de kredietfaciliteit, moeten de obligatiehouders van een converteerbare obligatie met vervaldatum april 2016 (104 miljoen USD uitstaand) op 14 april instemmen met het uitstellen van de vervaldatum tot april 2018 (of april 2017 indien bepaalde bankgaranties die momenteel vervallen in juni 2017 niet worden verlengd). In ruil wordt de interestvoet verhoogd van 2,875% naar 5,6%.

Als deel van de overeenkomst mag Polarcus tot 30% van de vloot aan multiclientopdrachten alloceren (was 20%). We zien hierin de hand van de nieuwe topman Rod Starr, die als specialist van de meer rendabele multiclientmarkt (aanmaken van seismografische databanken om die daarna te verkopen aan exploratiebedrijven; wel hogere behoefte aan werkkapitaal) meer omzet wil genereren uit dat marktsegment. Om kosten te besparen, kondigde het bedrijf ook nog aan dat de Polarcus Nadia voorlopig uit de vaart wordt gehouden (‘cold-stacking’). Polarcus verwacht vanaf de tweede jaarhelft beterschap. De koers veerde onder hoog volume fors op.

We verwelkomen het nieuws en vooral de aanzet naar een oplossing voor de converteerbare obligatie lucht op, naast de slabakkende olieprijs de belangrijkste molensteen rond het Polarcus-aandeel. De financiële situatie van het bedrijf blijft evenwel fragiel: beperk dus uw positie gezien het bovengemiddelde risico (rating 1C).