Greenyard Foods en Zetes

Wat is de reden voor de scherpe koersdaling van Greenyard Foods de voorbije maanden? Is het aandeel niet stilaan weer koopwaardig?

De euforie eerder dit jaar over het samengaan van Greenyard Foods met Univeg Group en Peatinvest is volledig verdwenen. We begrepen de enorme koerssprong (koerspiek van 21,25 EUR) niet, gezien de lage rendabiliteit van Univeg. Gelukkig werd wel degelijk rekening gehouden met het significante verschil in rendabiliteit tussen Greenyard Foods (bedrijfskasstroom- of rebitda-marge van 9,8%) en Univeg (2,4%), want de bestaande aandeelhouders kregen 42,5% van de fusiegroep in handen, tegenover respectievelijk 49,6% en 7,9% voor de aandeelhouders van Univeg en Peatinvest.

We verhoogden ons advies naar houden in juli, toen de koers terugviel onder 14 EUR nadat hoofdaandeelhouders Hein Deprez en de GIMV een pakket van 5,52 miljoen aandelen, 12,4% van de 44,37 miljoen aandelen, verkochten tegen 14,5 EUR per aandeel. Deprez blijft referentieaandeelhouder met 44,9%, terwijl het belang van de GIMV terugviel tot 4,9%. De jongste weken zakte het aandeel echter tot onder 12 EUR. Enerzijds viel de oogst van groenten zoals erwten, bonen en wortelen dit jaar lager uit als gevolg van langdurige droogte, wat de vrees voedt dat de marges bij Pinguïn (diepvries) en Noliko (conserven) dit jaar lager zullen uitvallen. Anderzijds is er onzekerheid over mogelijke importbeperkingen van Argentijnse en Zuid-Afrikaanse citrusvruchten na regelmatig terugkerende ziekten. Dit behelst echter maximaal 1% van de business van Univeg.

Het is nog wachten tot 15 december voor de bekendmaking van de eerste halfjaarcijfers (periode tot 30 september) van de nieuwe fusiegroep, maar uit de cijfers tot 30 juni van Univeg bleek alvast een stijging van de vergelijkbare omzet met 3,5%, tot 1,7 miljard EUR. De daling van de rebitda met 8,8%, tot 34,9 miljoen EUR (rebitda-marge van 2,3% naar 2%), is een gevolg van de slechte weersomstandigheden en investeringen in nieuwe klanten. De schuldpositie daalde naar 194 miljoen EUR, tegenover 236,5 miljoen EUR eind juni 2014. Hoewel er nog geen haast bij is, vinden we de verdere terugval voldoende voor een adviesverhoging tot koopwaardig (rating 1B).

Is het aandeel Zetes na de hele mooie stijging nog steeds te behouden?

De Belgische specialist in goederen- en personenidentificatie Zetes startte in 2012 een transitie naar een nieuw businessmodel, waarbij in de afdeling goederenidentificatie (Goods ID) uitsluitend nog zes gestandardiseerde businessoplossingen worden aangeboden, gespreid over de volledige logistieke goederenketen. Zetes wilde de klant daarmee een volledige (end-to-end)oplossing aanbieden, maar terzelfdertijd besparen op het ontwikkelen van klantspecifieke oplossingen. Daarenboven zorgt het model op termijn voor meer recurrente inkomsten op basis van verkoop van licenties en software (en minder hardware). Na het overgangsjaar 2013, met een stabiele omzet, steeg het zakencijfer in 2014 met 16%, tot 245,3 miljoen EUR: +11,4% bij Goods ID (190,6 miljoen EUR) en +35,6% bij People ID (54,6 miljoen EUR).

Traditioneel bleef de rendabiliteitstoename vaak achter op de omzetgroei, maar in 2014 zagen we een herstel van de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) met 33,4%, tot 12,1 miljoen EUR bij Goods ID (rebitda-marge van 5,3% naar 6,4%), en met 37,4%, tot 10,6 miljoen EUR bij People ID (+0,2% marge, tot 19,3%). De nettowinst steeg met 82,4%, tot 6,2 miljoen EUR, of 1,21 EUR per aandeel. Die mooie lijn werd in de eerste helft van 2015 doorgetrokken, met een omzetgroei met 8,1%, tot 128,3 miljoen EUR dankzij sterke groei bij Goods ID (+14,8%, tot 100,9 miljoen EUR). De rebitda steeg met 64,8%, tot 13,3 miljoen EUR: 7,9 miljoen EUR bij Goods ID (+89,8%; 7,8% rebitda-marge) en 7,2 miljoen EUR bij People ID (+31,4%; 26,1% marge). De nettowinst steeg met 164,9%, tot 5,3 miljoen EUR of 1,07 EUR per aandeel. De nieuwe strategie bij Goods ID slaat aan, en profiteert van een aantal structurele trends: toenemende wetgevende vereisten voor de traceerbaarheid van producten (voeding, farma), stijging van de onlineverkoop en van het aantal retourzendingen, en de noodzaak voor een alsmaar accurater voorraadbeheer.

De afdeling People ID blijft vasthouden aan een gezonde mix van eenmalige opdrachten op korte termijn (verkiezingen) en recurrente inkomsten uit langdurige contracten (afleveren van elektronische paspoorten in België). In geval van een grote positie zouden we gedeeltelijk winst nemen, maar gezien de sterk verbeterde resultaten is de waardering -ondanks de koersverdubbeling sinds eind 2013 – weliswaar stevig, maar nog niet overdreven, tegen 19 keer de verwachte winst 2015 en met een ondernemingswaarde (ev) van 7,8 keer de verwachte ebitda voor 2015. Vandaar dat we blijven bij het advies houden (rating 2B).