Greenyard Foods en Itau Unibanco Holding

Het aandeel van Greenyard Foods zakte vorige week fors. Wat is hiervoor de reden en is het aandeel opnieuw koopwaardig?

We gaven begin juni, dicht tegen de piekkoers, een verkoopadvies voor Greenyard Foods, omdat we vonden dat het aandeel een te ruim voorschot had genomen op een nog te realiseren verbetering van de rendabiliteit, na het samengaan van Greenyard Foods met Univeg Group en Peatinvest. Het aandeel viel in de daaropvolgende weken terug van 21 EUR naar 17 EUR, maar kreeg vorige week een forse dreun van 15%, toen de hoofdaandeelhouders Hein Deprez en de Gimv een pakket van 5,52 miljoen aandelen, 12,4% van de 44,37 miljoen aandelen, verkochten tegen 14,5 EUR per aandeel.

De verkoop op zich was geen verrassing, want ze was al aangekondigd, enerzijds met het oog op een gedeeltelijke exit van de Gimv (die in 2011 in Greenyard Foods stapte), en anderzijds voor een noodzakelijke verhoging van de zeer beperkte free float (het gedeelte van de aandelen dat vrij verhandelbaar is) tot meer dan 25%. Na de verkoop zakt het aandeel van Deprez Holding in Greenyard Foods van 50,49 naar 44,9%, maar dat blijft wel de referentieaandeelhouder, terwijl het belang van de GIMV terugvalt van 11,3 naar 4,9%. Een volledige uitstap door de Gimv ligt op termijn in de lijn der verwachtingen.

De nieuwe fusiegroep, een wereldwijde groenten- en fruitspeler die zowel verse producten (Univeg), diepvriesproducten (Pinguïn) als conserven (Noliko) aanbiedt, staat op de rails na de inbreng in juni van Univeg en Peatinvest in Greenyard Foods via de uitgifte van 25,5 miljoen nieuwe aandelen. Het totale aantal aandelen steeg naar 44,37 miljoen. De bestaande aandeelhouders kregen 42,5% van de fusiegroep in handen, tegenover respectievelijk 49,6 en 7,9% voor de aandeelhouders van Univeg en Peatinvest. Er werd dus rekening gehouden met het significante verschil in rendabiliteit tussen Greenyard Foods (rebitdamarge 9,8%) en Univeg (2,4%). In het voorbije boekjaar steeg de omzet van Greenyard Foods met 2%, tot 635 miljoen EUR, en de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) met 21,6%, tot 62,6 miljoen EUR.

Dankzij overnames steeg de omzet van Univeg met 4,2%, tot 3,26 miljard EUR, terwijl de rebitda met 8,1% klom, tot 77,4 miljoen EUR. De schuldpositie van de fusiegroep zwelt fors aan, van 257 miljoen EUR (netto 236 miljoen EUR), tot 617 miljoen EUR, waarvan 347 miljoen EUR afkomstig van Univeg (netto 475 miljoen EUR). Het valt af te wachten in welke mate de rendabiliteit van de fusiegroep kan worden opgekrikt. We vinden de koersterugval wel voldoende voor een adviesverhoging tot ‘houden’ (rating 2B).

Waarom kleeft Moody’s een zeer matige kredietrating Baa3 op Itau Unibanco Holding? Jullie omschreven die bank recent nochtans als een Braziliaanse topbank met zeer hoge rendabiliteit.

We startten onlangs de opvolging van Itau Unibanco Holding met een opname in de Inside Selectie, omdat we de kwaliteit van de Braziliaanse topbank hoog inschatten. De belangrijkste reden is de zeer geslaagde combinatie van het familiale aandeelhouderschap met een professioneel, onafhankelijk management dat voor het dagelijkse beheer zorgt. Dat Itau Unibanco Holding desondanks een matige kredietrating heeft, is een gevolg van het feit dat de kredietrating van een bank altijd gerefereerd is aan de kredietrating van het thuisland, in dit geval Brazilië. Cruciaal hierin is dat een kredietagentschap rekening houdt met het feit dat bankieren in hoofdzaak een lokale activiteit blijft, en dat bijgevolg een bank onvermijdelijk meegesleept wordt als het land zelf in de problemen komt.

Die link met het lokale land is sinds de crisis bovendien opnieuw versterkt, aangezien veel banken omwille van de crisis (en de financiële steun waarop sommigen moesten terugvallen) hun internationale activiteiten fel moesten inbinden. Een bank kan dan ook geen hogere kredietrating hebben dan het land zelf. De huidige kredietrating die Moody’s op Brazilië kleeft, is Baa2. Bovendien geeft Moody’s een negatief vooruitzicht, wat betekent dat er een kans bestaat dat de rating het komende één à twee jaar een trapje wordt verlaagd. Dat heeft natuurlijk alles te maken met de zwakke prestaties van de Braziliaanse economie, gekoppeld aan de politieke strubbelingen onder het bewind van Dilma Roussef.

Het grootste risico voor Itau Unibanco Holding is dan ook Brazilië. Als u geen vertrouwen hebt in het land, dan heeft het geen zin in een Braziliaanse bank te beleggen. Omgekeerd is het ontegensprekelijk zo dat bij een positieve kentering in Brazilië de banken zullen meeprofiteren van het herstel. Itau Unibanco Holding noteert op een vijfjarendieptepunt, en is ideaal geplaatst om daarop in te spelen.