Galapagos en technologieaandelen

Blijft jullie verkoopadvies voor Galapagos van kracht, na de forse daling?

We kleefden in juni een verkoopadvies op het biotechbedrijf Galapagos (GLPG), nadat het sinds het dieptepunt van oktober 2014 (10 EUR) ruim vervijfvoudigde. De fenomenale stijging was een gevolg van de sterke fase IIb-resultaten van filgotinib, het vroegere GLPG0634, in de DARWIN 1- en DARWIN 2-reumastudies. GLPG sloot voor deze JAK-1-remmer (een eiwit dat werkzaam is bij ontstekingsziekten) in 2012 een lucratieve deal met AbbVie. Na de publicatie van de studieresultaten na 24 weken behandeling in juli leek een positieve licentiëringsbeslissing door AbbVie, met bijhorende mijlpaalbetaling van 200 miljoen USD, vrijwel zeker. We wezen echter steeds op het feit dat AbbVie ook een eigen JAK-1-remmer ABT-494 ontwikkelt.

Vorige week vrijdag maakte AbbVie positieve fase II-resultaten bekend. AbbVie zal zo snel mogelijk een fase III-studie met ABT-494 opstarten en neemt geen licentie op filgotinib, ook niet voor de toepassing bij de ziekte van Crohn (eerste resultaten van de fase II-studie eind 2015; mogelijke mijlpaalbetaling van 50 miljoen USD). Uiteraard is dit een enorme streep door de rekening van GLPG en van de aandeelhouders, die volop op een licentie door AbbVie hadden geanticipeerd. GLPG kondigde meteen aan een fase III-studie met filgotinib op te starten begin 2016, en op zoek te gaan naar een nieuwe partner. Naar eigen zeggen is er grote interesse.

Toch roept de beslissing van AbbVie vragen op. Vooreerst over filgotinib zelf, aangezien opeens aan het licht kwam dat de FDA in de DARWIN-studies de hoogste (meest werkzame) dosis niet toeliet, omwille van mogelijke vruchtbaarheidsproblemen bij mannen. Daarnaast wijst de zeer laattijdige communicatie door AbbVie aan GLPG op een slechte verstandhouding, die vragen oproept over de verdere samenwerking tussen beide bedrijven voor het onderzoek naar een potentiator-correctorcombinatietherapie (respectievelijk in fase I en preklinisch) ter behandeling van de taaislijmziekte. We vinden het zorgelijk dat AbbVie het fel bejubelde filgotinib overlaat aan de concurrentie.

Gelukkig beschikte GLPG eind juni, dankzij de IPO op Nasdaq, over 404 miljoen EUR cash, want de fase III-studie zal 180 miljoen EUR kosten. Na de daling blijft er nog altijd een forse beurskapitalisatie van ruim 1,5 miljard EUR. Al bij al is er een nieuwe concurrent voor filgotinib, en is zowel de kans op commercialisatie als het marktpotentieel verkleind, voor een product dat ten vroegste in 2019 op de markt komt. Hoewel het best mogelijk is dat Galapagos finaal een betere deal uit de brand sleept, zien we toch veeleer neerwaarts risico. We bevestigen daarom ons verkoopadvies (rating 3C).

Het valt mij op dat jullie portefeuille vrij weinig technologieaandelen bevat. Dit terwijl toch heel wat technologiebedrijven als Microsoft of Hewlett Packard goedkoop noteren.

Het klopt dat de meeste klassieke technologiewaarden zoals Microsoft, IBM, Intel of Hewlett Packard (HP) historisch bekeken goedkoop noteren. Voor de technologiebubbel in 2000 uiteenspatte, kleefden op dergelijke waarden vaak enorme winstverwachtingen (een koerswinstverhouding boven 50 was toen schering en inslag). Doordat de verdisconteerde winstverwachting er in de meeste gevallen nooit is gekomen, volgde een enorme terugval, waarvan veel aandelen nooit echt herstelden, ook al omdat de groei vaak volkomen is weggevallen.

Bovendien misten die bedrijven in het uiterst dynamische technologische landschap vaak nieuwe trends zoals cloudcomputing, de opkomst van de sociale media en de smartphonerevolutie. Overnamepogingen om zichzelf een positie in te kopen in die nieuwe markten eindigden al te vaak in gigantische afschrijvingen, met als gevolg een pover trackrecord op het vlak van waardecreatie via overnames. Uiteraard is niet alles negatief, zo verhoogden we vorige week het advies voor HP, en boekten we vorig jaar in de voorbeeldportefeuille een rendement van 30% op een belegging in Intel.

Tegenover de klassieke technologiewaarden zijn er de nieuwere namen. Helaas zien we hier meestal een gevaarlijke combinatie van lage rendabiliteit, gekoppeld aan zeer hoge beurswaarderingen. We denken hierbij aan bedrijven zoals Facebook, dat noteert met een verhouding van de ondernemingswaarde (ev) tegenover de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2015 van 22, Twitter met een ev-ebitda-verhouding van 28, ondanks de forse terugval van de jongste maanden, en Netflix, dat de kroon spant met een ev-ebitda-verhouding van 82.

Zulke waarderingen laten geen ruimte voor minder goed nieuws, getuige de koershalvering van GoPro in anderhalve maand tijd, na het opbiechten van lagere groeiverwachtingen bij een toeleverancier. In het algemeen blijven we dus heel voorzichtig ten aanzien van technologiewaarden, die extra kwetsbaar zijn in de context van de stilaan overrijpe beurshausse sinds maart 2009.