Fagron en TiGenix

Wat nu aan te vangen met Fagron, na de nieuwe, enorme koersdaling van deze week?

Wat een verschil tussen begin en eind november! De koers van Fagron was begin november fors opgelopen – anticiperend op een snelle verkoop – maar een nieuw, kritisch rapport van Kempen, na onbevestigde berichten dat enkele kandidaat-overnemers hadden afgehaakt, duwde de koers eensklaps terug naar het koersniveau van voordat de overnamegesprekken bekend raakten (17 à 18 EUR).

De overnamekansen kregen ongetwijfeld een knauw, toen Fagron kort daarna aangaf vragen te hebben gekregen van het Amerikaanse gerecht, in een zaak van mogelijke fraude bij bereidingsapotheken in de Verenigde Staten. Het onderzoek is niet specifiek tegen Fagron gericht en het is nog wachten tot het eerste kwartaal van 2016 op eventuele aanklachten. Hoewel het gaat om een onderzoek naar praktijken die dateren van voor de veranderingen in de terugbetalingsvoorwaarden voor farmaceutische bereidingen, en zich ook niet situeren in het segment van de bereidingen voor hospitalen, de echte groeipool voor Fagron, zou een aanklacht bijzonder ongelegen komen.

De oorverdovende stilte rond de overnamegesprekken in november liet al vermoeden dat de gesprekken moeizaam verliepen. Toch volgde begin deze week een nieuwe, enorme koersdreun na publicaties in de pers dat intussen alle kandidaat-overnemers hadden afgehaakt. Het daaropvolgende persbericht van Fagron stelde de aandeelhouders duidelijk niet gerust: de overnamegesprekken lopen nog, maar zonder uitzicht op een bindend bod. Daarnaast werden gesprekken met de banken opgestart over de schuldconvenanten, en wordt een private of publieke kapitaalverhoging niet uitgesloten. Zonder een aanpassing van de schuldconvenanten – momenteel een maximaal toegelaten verhouding van de netto financiële schuld op de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) van 3,25 (eind juni verhouding van 3,21), met een tijdelijke uitzonderingsmogelijkheid van 3,5 – zou 120 à 130 miljoen EUR aan vers kapitaal nodig zijn.

Aangezien de beurskapitalisatie is terugvallen tot circa 300 miljoen EUR (32,1 miljoen aandelen) zou dit een stevige verwatering veroorzaken. Maar zover zijn we dus nog niet, al is het duidelijk dat het management zo snel mogelijk met een oplossing moet komen. Nu nog verkopen lijkt ons zinloos. We behouden onze positie in de voorbeeldportefeuille. Wel verhogen we het risicoprofiel vanwege de toegenomen onzekerheid op korte termijn (rating 1C). We blijven overtuigd van het potentieel van het bedrijf op lange termijn en dus van het koersherstelpotentieel, maar die ommekeer kan er pas komen nadat de financiële situatie is uitgeklaard. Mocht er een publieke kapitaalverhoging volgen, dan hebben we de intentie daarop in te tekenen.

Waarom kon ik als aandeelhouder van TiGenix niet deelnemen aan de kapitaalverhoging van vorige week? Klopt het dat het bedrijf terug op de goede weg is?

TiGenix haalde vorige week 8,7 miljoen EUR op via de uitgifte van 9,1 miljoen nieuwe aandelen tegen 0,95 EUR per aandeel. Als particuliere aandeelhouder kon u niet deelnemen, omdat de kapitaalverhoging gebeurde binnen het toegestane kapitaal, die toelaat om maximaal 10% nieuwe aandelen over een periode van twaalf maanden versneld uit te geven. In juli had TiGenix via deze weg al 7,7 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven – opbrengst ongeveer 5,5 miljoen EUR -voor de financiering van de overname van Coretherapix, actief in stamceltherapie voor cardiologie.

Het verst gevorderde product van Coretherapix is AlloCSC-01, een product tegen acuut hartfalen, waarvan een volledig gerecruteerde fase II-studie tussentijdse resultaten zal rapporteren in de tweede helft van 2016 en volledige resultaten in het eerste semester van 2017. TiGenix bereikte in het post-ChondroCelect-tijdperk een nieuwe mijlpaal door in augustus positieve fase III-resultaten aan te kondigen van een Europese studie met Cx601, een middel op basis van van vetweefsel afgeleide stamcellen tegen perianale fistels bij patiënten met de ziekte van Crohn. Het ging over resultaten 24 weken na behandeling en de resultaten na een jaar behandeling volgen in het tweede kwartaal van 2016. In het eerste kwartaal van 2016 wordt de aanvraag voor goedkeuring bij het EMA (het Europese geneesmiddelenagentschap) ingediend. In het eerste kwartaal van 2017 begint een fase III-studie in de Verenigde Staten. Op basis hiervan is een commerciële lancering in Europa mogelijk in de tweede helft van 2017 en in 2020 in de Verenigde Staten. Op basis van 70.000 jaarlijkse patiënten wordt het gezamenlijke marktpotentieel op 800 miljoen USD geschat (vork tussen 350 miljoen USD en 1,75 miljard USD).

Na positieve fase I-resultaten verwierf TiGenix 5,4 miljoen EUR subsidies voor het opstarten van een fase Ib/II-studie met Cx611 tegen sepsis – een levensbedreigende complicatie van een infectie – in het eerste kwartaal van 2016. De ontwikkeling van Cx611 tegen reuma is voorlopig on hold gezet. Na een uitermate moeilijke periode passen de TiGenix-puzzelstukken, geruggesteund door hoofdaandeelhouder Grifols, steeds beter in elkaar. Het bedrijf beschikt over voldoende cash (22,7 miljoen EUR eind juni; maandelijkse cashburn 1,5 miljoen EUR) tot medio 2017. We verhogen het advies naar koopwaardig, maar blijven rekening houden met het hoge risico van biotech (rating 1C).