Fagron en Statoil

Waarom werd Fagron nog niet overgenomen? Volgens mij zijn alle argumenten hiervoor nochtans aanwezig. Wat zie ik over het hoofd?

Het klopt dat heel wat elementen pleiten voor een overnamescenario van Fagron. De jongste twee jaar regent het overnames in de gezondheidssector, gedreven door de sterke balansen van de grote farmabedrijven en de goedkope financieringsmogelijkheden. Fagron zelf heeft ook heel wat te bieden. Vooreerst is het een sterk groeiend bedrijf dat de voorbije jaren een indrukwekkend parcours aflegde, en bovendien ook de komende jaren dubbelcijferige autonome groei verwacht, op basis van het sterke ontwikkelingsplatform. Verder is er het ervaren management – CEO Ger van Jeveren startte het bedrijf in 1990 zelf op – met een uitstekend trackrecord. Bovendien heeft het bedrijf, na het uitstappen van referentie-aandeelhouders Waterland en Marc Coucke in 2014, geen controlerende aandeelhouders meer (hoewel dit een overname in het verleden allicht niet had belet). Ten slotte is er de waardering, die met 17 keer de verwachte winst 2015 en een ondernemingswaarde (ev) van 10,8 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2015 weliswaar niet goedkoop, maar zeker ook niet te duur is.

Het is natuurlijk onmogelijk te voorspellen of er ooit een bod op Fagron komt. Wat we wel weten, is dat oprichter van Jeveren een overname niet genegen is. Het is het levenswerk van de man, en hij wil Fagron nog jarenlang via het succesvolle buy-and-buildmodel zelfstandig verder uitbouwen. Een ander element is het feit dat Fagron actief is in een relatief kleine nichemarkt (farmaceutische grondstoffen en bereidingen) binnen de gezondheidszorg, waarin big farma niet aanwezig is. Binnen die nichemarkt manifesteert Fagron zich de jongste jaren wel steeds prominenter als marktleider in een nog zeer versnipperde, maar groeiende markt.

Volledig in lijn met de groeistrategie in steriele bereidingen kondigde Fagron in mei de overname aan van AnazaoHealth, een Amerikaanse sterielebereidingsapotheek gespecialiseerd in nucleaire en pijnbereidingen. Fagron betaalt voor het bedrijf, met een verwachte omzet dit jaar van 30 miljoen USD, 6 keer de verwachte ebitda voor 2015 (vergelijkbare ebitda-marge als Fagron; 26%). 40% van de overname zal betaald worden via een uitgifte van nieuwe aandelen tegen minstens 40 EUR per aandeel, of 1,5% verwatering. We geloven in het groeiverhaal van Fagron, waardoor het aandeel vanzelf, ook zonder overname, op termijn zal stijgen. We behouden onze positie in de voorbeeldportefeuille en het koopadvies (rating 1B).

We zoeken een aantrekkelijke herbelegging voor een vervallen obligatie in Noorse kroon. Obligaties willen we niet, en vermits we oliedienstenbedrijven zoals Seadrill of Aker Solutions te risicovol vinden, dachten we aan Statoil. Een goede keuze?

Een belegging in een obligatie in Noorse kroon (NOK) is momenteel inderdaad allerminst aantrekkelijk. De aanhoudende daling van de rentetarieven duwde de rente op vijf jaar naar 1%, tegenover nog 3 tot 4% enkele jaren geleden. Herbeleggen in dividendaandelen is dan ook absoluut een volwaardig alternatief, al moet men zich uiteraard bewust zijn van het feit dat het dividend niet verzekerd is, en dat de koers van het aandeel (fors) kan schommelen. Hoewel niet sluitend als leidraad is het voor de toekomstige evolutie van het dividend altijd interessant om te kijken naar de dividendhistoriek van het bedrijf. Bij Statoil zien we dat het brutodividend sinds 2005 schommelde tussen een minimum van 6 NOK per aandeel (in 2010, over het boekjaar 2009) en een maximum van 9,12 NOK per aandeel (in 2007, over het boekjaar 2006).

Momenteel betaalt Statoil een brutokwartaaldividend van 1,8 NOK per aandeel, of 7,2 NOK per aandeel op jaarbasis, goed voor een brutorendement van 5%. Daarmee is het trackrecord alvast een stuk stabieler dan dat van oliedienstenbedrijven zoals Seadrill (dat eind vorig jaar abrupt het dividend volledig schrapte) en Aker Solutions (recentste dividend 1,45 NOK per aandeel, brutorendement van 3,2%). Uiteraard heeft de Noorse oliereus ook last van de forse daling van de olieprijzen. Uitzonderlijke afschrijvingen op activa in Noord-Amerika en de Golf van Mexico resulteerden in het eerste kwartaal zelfs in een nettoverlies van 35,4 miljard NOK. Onderliggend was het resultaat -nettowinst van 7 miljard NOK, tegenover 15,8 miljard NOK in het eerste kwartaal van 2014 – evenwel beter dan verwacht, dankzij sterke resultaten in de raffinageafdeling. De productie nam recurrent met 6% toe, en voor 2015 mikt Statoil op een organische groei van 2%.

Vanaf 2019 moet de productie starten in het Johan Sverdrup-olieveld in de Noorse wateren. De voorbije maanden werden al voor miljarden NOK contracten toegekend, onder meer aan Aker Solutions en Kvaerner, voor het uitbouwen van het gigantische olieveld. Statoil is financieel robuust en we zien geen significant neerwaarts risico voor het dividend. Koopwaardig (rating 1A).