Exmar en Gamesa

Ik was zeer verbaasd dat de topman van Exmar zich vorige week zo negatief uitliet over de toekomstperspectieven van Exmars huidige activiteiten. Wanneer komt er eindelijk een positieve ommekeer?

De topman van Exmar, Nicolas Saverys, liet zich op het Vlaams Maritiem Platform 2016 zeer negatief uit over de wereldeconomie en over de huidige kernactiviteit van Exmar, het gasvervoer over de zee. Hij waarschuwde voor een mogelijk blijvend structureel overaanbod van olie en gas, als gevolg van de schalierevolutie en het feit dat zonne- en windenergie steeds competitiever worden. Het is natuurlijk vreemd om uitlatingen te horen van de topman die op het eerste gezicht ingaan tegen het belang van de eigen aandelenkoers, maar het scherpt voor Exmar wel de noodzaak aan om verder in te zetten op activiteiten met een grotere toegevoegde waarde, zoals de hoogtechnologische schepen die aardgas aan boord vloeibaar kunnen maken of kunnen hervergassen.

Voorlopig wil dat niet goed lukken, getuige het stopzetten van een Canadees FLNG-project eerder dit jaar, en het verbreken van een vijftienjarig contract met Pacific Exploration and Production (PEP) in maart voor de Carribean FLNG, een hervergassingsschip dat in het derde kwartaal wordt opgeleverd. Exmar hoopt dit jaar een nieuw contract te kunnen afsluiten. Onlangs was er sprake van een mogelijke deal in Iran.

Momenteel wordt 50% van de bedrijfswinst (ebit) aangeleverd door het klassieke transport van vloeibaar aardgas (lng), deels door de bescherming van langetermijncontracten. Daarnaast is het vervoer van lpg, met een bijdrage van 40% aan de ebit, de andere sterkhouder van Exmar. Sinds begin dit jaar daalden de huurtarieven voor de grootste lpg-schepen met 50%, ondanks de sterke vraag. De oorzaak is de forse uitbreiding van de wereldvloot (34 schepen in 2015, 47 gepland dit jaar), met mogelijk een doorsijpelend effect naar het middelgrote segment, waar Exmar 80% van de bedrijfskasstroom (ebitda) in het lpg-segment realiseert. Voor 2016 en 2017 is de vloot gelukkig wel nog voor respectievelijk 85 en 46% vastgelegd via langetermijncontracten.

Het sombere betoog van Saverys bevestigt onze stelling dat het te vroeg is voor een adviesverhoging. De dalende lpg-tarieven en het gebrek aan realisatie van nieuwe projecten drukken de koers, ondanks de intussen aantrekkelijke waardering tegen 8,3 keer de verwachte winst voor 2016. Houden (rating 2B).

Is het aandeel Gamesa te behouden na de aankondiging van de fusie met de windenergie-activiteiten van Siemens?

Het heeft veel langer geduurd dan verwacht, maar vorige week bereikten het Spaanse windenergiebedrijf Gamesa en Siemens een akkoord over de in januari aangekondigde fusieplannen. Door het samengaan van Gamesa met de windenergieactiviteiten van Siemens (Siemens Wind Power) wordt het Deense Vestas Wind Systems als ‘s werelds grootste windenergiebedrijf voorbijgestoken, met een totale geïnstalleerde capaciteit van 69 gigawatt (GW). Beide bedrijven vullen elkaar mooi aan, want Gamesa staat vooral sterk in de opkomende markten zoals India, China en Latijns-Amerika, terwijl Siemens marktleider is in offshore, met daarnaast een sterke onshorepositie in Noord-Amerika en Europa.

Eind maart bedroeg het gezamenlijke orderboek 20,2 miljard EUR (aandeel Gamesa van 27%). De gezamenlijke pro-formaomzet van de voorbije twaalf maanden bedraagt 9,3 miljard EUR (3,7 miljard EUR of 40% van Gamesa), en de bedrijfswinst (ebit) 839 miljoen EUR (347 miljoen EUR of 41% van Gamesa) Daarnaast ontstaat een sterke onderhoudsafdeling, met eind maart respectievelijk 22,3 GW (Gamesa) en 24,6 GW capaciteit onder contract, goed voor een orderboek van 8,4 miljard EUR.

De nieuwe fusiegroep komt voor 59% in handen van Siemens, terwijl de bestaande Gamesa-aandeelhouders 41% krijgen. Gamesa’s grootaandeelhouder Iberdrola zal 8% in de nieuwe groep aanhouden. Daarbovenop ontvangen de Gamesa-aandeelhouders een buitengewoon dividend van 3,75 EUR per aandeel, na afronding van de fusie die is voorzien in het eerste kwartaal van 2017. De groep mikt in de eerste vier jaar op 230 miljoen EUR aan synergie (2,5% van de omzet).

De fusiegroep mag dan de grootste worden op het gebied van het geïnstalleerd vermogen, maar de grootste spelers – naast Vestas vooral General Electric -voelen steeds meer de hete adem van Chinese spelers in de rug. Zo stak het Chinese Goldwind in 2015 Vestas voorbij met de grootste geïnstalleerde capaciteit op jaarbasis. We zien in de fusie tussen Gamesa en Siemens dan ook een proactieve, maar ook defensieve beweging tegen de dalende marges door de toenemende Chinese concurrentie. Het aandeel van Gamesa presteerde de voorbije jaren schitterend, en na de nieuwe koersstijging sinds de aankondiging van de fusieplannen (+26%) is de waardering opgelopen tot 20 keer de verwachte winst voor 2016. We verlagen daarom het advies naar verkopen (rating 3B).