D’Ieteren en Black Earth Farming

Ik heb nog steeds aandelen van D’Ieteren. Zou ik die, in het licht van het Volkswagen-schandaal, niet beter verkopen?

Het schandaal bij de Volkswagen-groep veroorzaakt onmiskenbaar voor onzekerheid bij D’Ieteren. De groep haalt weliswaar 60 tot 70% van haar bedrijfswinst uit de herstelling van voertuigbeglazing via het dochterbedrijf Belron (Carglass), maar 30 tot 40% uit de afdeling D’Ieteren Auto, de Belgische verdeler van Volkswagen, Audi, Skoda, Seat, Porsche, Bentley en Lamborghini. Het is te vroeg om de impact op de verkoop in te schatten. In oktober was die nog niet zichtbaar (stabiel marktaandeel van 22,5%), maar op korte termijn is een negatieve impact onvermijdelijk. We verwachten dat dit effect zal wegebben.

Een tweede element van onzekerheid is de afwikkeling van de schadedossiers. In principe vallen die kosten ten laste van de Volkswagen-groep, maar alleen al administratief zal D’Ieteren ongetwijfeld extra kosten maken. Een derde element is helaas de vraag of er nog bijkomende zaken aan het licht zullen komen. Ten slotte loert ook een verdwijning van het aandeel uit de Bel-20 index om de hoek. De jaarlijkse herschikking van de index gebeurt in maart.

Intussen is het uitkijken naar de investeerdersdag van 8 december. De groep kon in het eerste halfjaar positief verrassen, met een beter dan verwacht resultaat. Belron zag de omzet met 12% toenemen, tot 1,64 miljard EUR, vooral dankzij 10,1% gunstige wisselkoerseffecten, en een stijging van de courante bedrijfswinst met 48%, tot 70,8 miljoen EUR. Nog onverwachter waren de sterke resultaten bij D’Ieteren Auto: omzet +5%, tot 1,59 miljard EUR en de courante bedrijfswinst +54%, tot 54 miljoen EUR. Daarop verhoogde men de groeiverwachting van het courante resultaat voor 2015 van 10% naar 20 tot 25%.

De terugval van het aandeel met afgerond 5 EUR sinds het losbarsten van het Volkswagen-schandaal verrekent volgens ons voldoende de risico’s die op dit ogenblik gekend zijn. Het aandeel noteert niet duur, met een verwachte koerswinstverhouding van 10,6 en een ondernemingswaarde (ev) van 6,7 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2015. Rekening houdend met de beperkte organische groei bij Belron en de hoge onzekerheid bij D’Ieteren Auto bevestigen we het advies houden (rating 2B).

Het aandeel van Black Earth Farming nam vorige week een forse duik. Wat is hiervoor de reden en zorgt dit voor een koopmoment?

Het aandeel van de landbouweigenaar en landbouwexploitant Black Earth Farming zakte met ruim 10% na het derdekwartaalrapport. In Zuidwest-Rusland daalde de omzet met een hoger dan verwachte 52,6% tegenover het derde kwartaal van 2014, tot 7,3 miljoen USD. Dat was een gevolg van een volumedaling met 38,6%, van 66.900 naar 41.100 ton, en gemiddeld 25,2% lagere verkoopprijzen door de daling van de Russische roebel (RUB) met 40% sinds 30 september 2014 en een minder gunstige mix van verkochte gewassen (voornamelijk tarwe, mais, zonnebloemen en aardappelen).

In 2014 boekte Black Earth Farming een meerwaarde voor belastingen van 7,2 miljoen USD op de verkoop van 35.554 hectare (ha) van de minst rendabele landbouwgrond. Een nieuwe transactie die werd aangekondigd in maart 2015 – een verkoop van 36.600 ha in ruil voor 24.900 ha nieuwe gronden, aanpalend aan bestaande arealen – werd intussen afgerond met een nettowinst voor belasting van 9,1 miljoen USD. Die transactie tegen 394 USD per ha bewijst dat het gros van het areaal (196.000 ha; geboekt tegen de lage kostprijs van 120 USD) fors ondergewaardeerd is. Door de verkopen daalde de beplante oppervlakte van 225.903 ha in 2013 naar 184.191 ha in 2014 en 147.094 ha in 2015.

Na negen maanden is er een omzetdaling met 40%, tot 31,6 miljoen USD, dankzij 25,9% lagere volumes en gemiddeld 18,6% lagere verkoopprijzen. Hogere waarderingen van de biologische activa en lagere kosten, door efficiëntieverbeteringen en de zwakke RUB, zorgden toch nog voor een nettowinst van 2,2 miljoen USD, tegenover 4,7 miljoen USD winst vorig jaar. Het nettoverlies van 9 miljoen USD na negen maanden vorig jaar is omgebogen in een nettowinst van 6,9 miljoen USD. De nettoschuldpositie steeg wel van 27,3 miljoen USD eind 2014 naar 41,2 miljoen USD.

Positief is dat in augustus voor het eerst een kredietfaciliteit werd afgesloten met een Russische bank (maximaal voor 800 miljoen RUB of 12,5 miljoen USD). Daarnaast nam Black Earth Farming een kleine Russische producent van hoogwaardig aardappelzaad over. De opbrengst per ha blijft verbeteren: 3,8 ton verwacht voor 2015, tegenover 2,8 ton in 2014 en nog 2 ton in 2011. We verhogen het advies na de forse koersterugval, op basis van de verbeterende operationele resultaten en de verwachting dat de landbouwprijzen zullen herstellen. De fors ondergewaardeerde landbouwgronden beperken het neerwaartse risico gekoppeld aan de schuldpositie. Koopwaardig voor de lange termijn (rating 1C).