Arseus en CFAO

Het aandeel van Arseus nam vorige week een forse duik. Wat is de reden hiervoor en blijven jullie positief over het aandeel?

De ferme koersdaling van Arseus kwam er na een adviesverlaging door het Nederlandse beurshuis Kempen & Co. Het advies werd op ‘verkopen’ gezet en het koersdoel ging van 40 EUR naar 31,5 EUR. De aanleiding is de negatieve impact die Kempen voorziet door wijzigingen in het terugbetalingssysteem van farmaceutische grondstoffen in de Verenigde Staten. Tot vóór 2012 betaalden verzekeraars enkel een vergoeding voor het duurste ingrediënt van een farmaceutische bereiding. Sinds 2012 is er echter een tegemoetkoming voor elk ingrediënt en dat deed de kosten serieus toenemen. Bovendien misbruikten sommige bereidingsapotheken de nieuwe regelgeving door te hoge prijzen aan te rekenen.

Zelf voerde Arseus altijd een gematigder prijszettingspolitiek, maar toch anticipeerde het bedrijf al en verlaagde de voorbije maanden proactief de prijzen met ongeveer 10%. De prijsonderhandelende verzekeraars – de zogenoemde Pharmacy Benefit Managers (PBM’s) – willen namelijk flink snoeien in de tegemoetkomingen en het aantal ingrediënten waarvoor terugbetalingen worden voorzien.

Kempen verwacht dat de markt de komende jaren hierdoor met 20% zal krimpen (afgerond van 5 naar 4 miljard USD). Arseus zelf is ervan overtuigd de schade te kunnen beperken, aangezien de finale beslissingsnemers – de klanten van de PBM’s (verzekeringsmaatschappijen, werkgevers) – vragende partij zijn voor farmaceutische bereidingen. Arseus gaf aan dat iets meer dan 50% van de business in de Verenigde Staten aan deze veranderingen blootstaat, een kleine 20% van de groepsomzet. Niet te verwaarlozen dus, zeker ook gezien het feit dat Kempen – de partij die de kat de bel aanbond – een zekere reputatie opbouwde als kanarie in de koolmijn voor te hoog opgelopen verwachtingen. Het verlaagde koersdoel werd dan ook na enkele dagen bereikt.

Het groeiritme van Arseus zal wellicht wat zakken, maar het groeiverhaal op zich is niet voorbij. Het bedrijf bouwt nieuwe steriele bereidingsfaciliteiten in Nederland en de Verenigde Staten en het breidt een faciliteit uit in de Verenigde Staten. CEO Ger Van Jeveren kocht na de koersval alvast 50.000 aandelen bij. Het aandeel noteert tegen 15 keer de verwachte winst 2015. We bevestigen het koopadvies (rating 1B).

Het aandeel van CFAO staat al een tijdje onder druk. Heeft dit te maken met de zorgen over het ebolavirus?

We stelden vorig jaar het Franse CFAO voor om in te spelen op het groeipotentieel van Afrika. CFAO is er actief in 34 landen en realiseert er bijna 80% van de omzet. De groep is ook actief in de Franse overzeese gebieden (zeven landen), Vietnam en Cambodja. Eind 2012 verwierf het Japanse conglomeraat Toyota Tsusho Corporation (TTC) in twee stappen 97,59% van de uitstaande aandelen. TTC betaalde hiervoor 37,5 EUR per aandeel. CFAO bleef echter apart beursgenoteerd.

Om haar activiteiten te omschrijven, gebruikt het bedrijf drie werkwoorden: ‘s’équiper, se soigner et consommer’. Sinds de intrede van TTC zien we een belangrijke omzetdaling in de grootste divisie: uitrustingen en diensten, met als belangrijkste activiteit de import en verkoop van auto’s (s’équiper). Nissan, en bij uitbreiding Renault, zien een samenwerking met TTC niet zitten en zetten verschillende distributiecontracten stop. Vorig jaar slonk de omzet al met 6,4% en in de eerste negen maanden in 2014 zakte de omzet verder tot 1,25 miljard EUR (-14%). CFAO verdeelt in totaal 30 merken, met als klanten, naast Toyota, onder meer General Motors en Volkswagen. Er wordt ook werk gemaakt van nieuwe contracten, maar dat zal tijd vergen.

Gelukkig presteren de twee andere divisies wel sterk: Eurapharma, verdeler van geneesmiddelen in Afrika (se soigner), boekte in de eerste negen maanden een omzet van 888 miljoen EUR (+7,3%; 34% van de groepsomzet) en consumentengoederen (consommer) een omzet van 271,4 miljoen EUR (+39,3%; 6,7% recurrent). CFAO richtte vorig jaar een afdeling retail op. Het ambitieuze plan is het komende decennium, samen met Carrefour, tientallen supermarkten te openen om in te spelen op de structurele, sterke consumptiegroei in Afrika. CFAO verwacht dat deze afdeling op termijn 1 miljard EUR omzet zal halen.

De groepsomzet steeg in 2013 naar 3,63 miljard EUR (+1,2%), maar daalde de eerste negen maanden in 2014 met 3,7%, tot 2,61 miljard EUR. De nettowinst zakte vorig jaar van 1,85 EUR naar 1,63 EUR per aandeel. In het eerste semester bedroeg de nettowinst 0,68 EUR per aandeel (-22,6%). De ebolacrisis heeft zeker een psychologische impact op de koers, hoewel CFAO slechts 0,7% van de omzet rechtstreeks in de getroffen landen boekt. We denken dat de dip in de resultaten tijdelijk is en zien in CFAO nog altijd een aantrekkelijke play op Afrika. Ons koopadvies blijft onverminderd van kracht (rating 1B). De liquiditeit in het aandeel is wel beperkt.