ArcelorMittal en K+S

Is het geen goed moment om aandelen van ArcelorMittal te kopen, nu de Europese economie tekenen van herstel begint te vertonen?

Naar aanleiding van de cijfers over het tweede kwartaal verlaagde ArcelorMittal (10,52 EUR; ticker MT op de beurs van Amsterdam; ISIN-code LU0323134006) zijn verwachting voor de bedrijfskasstroom (ebitda) van 7,1 naar 6,5 miljard USD. ArcelorMittal zit al enkele jaren in de hoek waar de meeste klappen van de crisis vallen, en slaagt er maar niet zijn resultaten duurzaam op te krikken. Het management gaat ervan uit dat het dieptepunt van de conjuncturele cyclus in de tweede helft van 2012 viel. In die periode realiseerde ArcelorMittal een ebitda van 3,0 miljard USD, te vergelijken met 4,12 en 4,02 miljard USD in dezelfde periode van 2011 en 2010. Voor de traditioneel betere eerste jaarhelft bedroeg de ebitda 3,27 miljard USD in 2013, 4,68 miljard USD in 2012 en 4,51 miljard USD in 2011. Omgerekend gaf dat 100 USD ebitda per ton in 2010, 118 USD per ton in 2011 en slechts 85 USD per ton in 2012.

Tegenover de tweede helft van 2012 was er dit jaar slechts een miniem ebitda-herstel van 75 tot 77 USD per ton. Het bedrijf heeft een plan uitgewerkt om op termijn 150 USD per ton ebitda te verdienen. Om daarin te slagen, is een stijging van de vraag naar staal met 15% nodig, maar ook 3 miljard USD jaarlijkse kostenbesparingen vanaf 2016. Daarnaast plant de groep verdere optimalisaties van de activa – vooral afslankingen binnen Europese vestigingen – en een verhoging van de productiecapaciteit van ijzererts van 56 miljoen ton naar 84 miljoen ton tegen 2015.

ArcelorMittal maakt eindelijk ook werk van de uitgebreide schuldpositie met, onder meer, begin dit jaar een kapitaalverhoging en de uitgifte van een converteerbare obligatie voor 2,25 miljard USD. De nettoschuld bedroeg eind juni 16,2 miljard USD, maar zou tegen eind 2013 opnieuw oplopen tot 17 miljard USD. Het middellangetermijndoel bedraagt minder dan 15 miljard USD. Tot zolang wordt het jaardividend, dat drastisch werd verlaagd tot 0,20 USD per aandeel, niet opgetrokken.

Het aandeel van ArcelorMittal is een enorme achterblijver. De analisten verwachten voor dit jaar een ebitda van 6,6 miljard USD, in 2014 een herstel naar 7,9 miljard USD en in 2015 zelfs 8,8 miljard USD. Ondanks de diepe crisiswaardering (0,5 keer de boekwaarde) zouden we op een terugval onder 10 EUR per aandeel wachten om een eerste positie in te nemen. Voorlopig houden we de rating of ‘houden/afwachten’ (rating 3C).

Jullie hebben een afbouwadvies voor K+S. Is het niet stilaan tijd om het advies terug te verhogen nu de kansen lijken toe te nemen dat het Russische exportkartel in ere zal worden hersteld? Of is het raadzaam om K+S om te wisselen voor Potash Corp of Mosaic?

We verlaagden het advies van K+S (18,9 EUR; ticker SDF op de beurs van Frankfurt; ISIN-code DE000KSAG888), nadat het Russische Uralkali eind juli het exportkartel Belarusian Potash Co (BPC) had opgeblazen. Die beslissing leidde tot een ware afslachting onder de kaliummeststoffenbedrijven, met koersdalingen tot 40%. Intussen zijn we twee maanden verder. De CFO van Potash Corp verklaarde onlangs dat de potashmarkt verlamd is door het maneuver van Uralkali. Vladislav Baumgertner, de CEO van Uralkali en de voorzitter van BPC, werd op 26 augustus in Wit-Rusland gearresteerd op beschuldiging van misbruik van zijn ambt. Russisch president Poetin zou de bevriende ondernemer Vladimir Kogan hebben gelast controle te krijgen over Uralkali via het uitkopen van de drie grootste aandeelhouders die aan de basis lagen van de beslissing om BPC op te blazen. Daarmee wil hij allicht het BPC-kartel herstellen.

Toch lijkt ons de geest uit de fles en zal een eventueel herstel van BPC de neerwaartse trend in de potashprijzen richting 300 USD per ton niet meer verhinderen. De realiteit is dat in de periode 2007-2013, onder meer door subsidiewijzigingen in India, de wereldwijde vraag naar potash is gestagneerd in de buurt van 55 miljoen ton. Gedurende die periode kwam er 10 miljoen ton extra productiecapaciteit bij, waardoor die nu minstens 66 miljoen ton bedraagt. Tegen 2017 komt er nogmaals 10 miljoen ton capaciteit bij.

K+S gaat met zijn duurdere kostenstructuur een lastige periode tegemoet. Het bedrijf bevestigde wel te zullen doorgaan met het ontwikkelen van het Legacy-project in Canada (zie IB 32A13), maar liet zijn doelstellingen voor de boekjaren 2013 en 2014 vallen. We verwachten op korte termijn dus geen verbetering voor de (kalium)meststoffenbedrijven. Uiteraard is een opluchtingsrally te verwachten, mocht het BPC-kartel toch worden hersteld, maar dat lijken ons dan eerder momenten om bestaande posities verder af te bouwen. We behouden het afbouwadvies voor K+S (rating 4B) en Mosaic (rating ongewijzigd op 4B, ‘afbouwen’) en het houden-advies voor Potash Corp (rating 3B).