Aedifica en Immobel

Ik vind het dividendrendement van Aedifica maar matig. Zou ik niet beter omschakelen naar een andere vastgoedbevak?

Het klopt dat Aedifica een eerder laag dividendrendement biedt vergeleken met andere vastgoedbevaks (sinds vorig jaar omgedoopt tot ‘gereglementeerde vastgoedvennootschappen’, GVV). Maar het is wel een stuk meer dan de opbrengst van een (overheids)obligatie. Over het zonet afgesloten boekjaar 2014-2015 (afsluitdatum 30 juni) keert Aedifica een brutodividend per aandeel van 2 EUR uit. Op basis van de huidige koers geeft dat een nettorendement van 3,2%. Voor het lopende boekjaar wordt op 2,05 EUR bruto per aandeel gemikt.

Cruciaal voor de houdbaarheid van het dividend is de grote mate van voorspelbaarheid van de groeiende inkomsten op lange termijn, dankzij langlopende en aan inflatie gekoppelde huurcontracten, met een gemiddelde looptijd eind juni van 20 jaar. Eind juni was 71% van de investeringsportefeuille gerelateerd aan zorgvastgoed, gekend voor de langlopende huurcontracten. Dankzij een forse stijging met 28% het voorbije boekjaar oversteeg de totale portefeuille eind juni voor het eerst de magische grens van 1 miljard EUR.

Na de kapitaalverhoging in juni, waarbij 3,12 miljoen nieuwe aandelen werden uitgegeven tegen 49 EUR per aandeel, zakte de schuldgraad naar 37%. Dit biedt voldoende marge om de portefeuille verder uit te breiden, waarbij naast thuismarkt België (88% van de activa) en Duitsland (12% of circa 120 miljoen EUR; doelstelling om te groeien naar 250 miljoen EUR) ook investeringen in de andere buurlanden worden bekeken. De premie tegenover de intrinsieke waarde per aandeel – eind juni 45,29 EUR, 42,59 EUR inclusief de niet-gerealiseerde minwaarden op de indekkingen – is gedaald naar 15%.

Binnen hetzelfde vastgoedsegment omschakelen naar een andere GVV kan eventueel via een investering in Care Property Invest. We raden dit, ondanks het hogere nettorendement van 3,9%, niet aan, vanwege het kleinere groeiprofiel en de forse premie van 122% tegenover de intrinsieke waarde. Een andere optie is Cofinimmo, de grootste vastgoedspeler in België, die sinds 2008 fors investeerde in zorgvastgoed (momenteel 40% van de activa), maar nog steeds voor 41% van de activa is blootgesteld aan de conjunctuurgevoeligere kantorenmarkt. Het nettodividendrendement, dat sinds 2008 in dalende lijn is, bedraagt 4,4%, en het aandeel noteert met een premie van 10% tegenover de intrinsieke waarde.

Een belangrijk aandachtspunt voor alle GVV’s, hoewel op korte termijn nog niet aan de orde, is de kwetsbaarheid voor renteverhogingen, gezien de typisch stevige schuldenpositie. Bovendien zou de belastinghervorming van de regering Michel het voordelige roerendevoorheffingspercentage van 15%, van toepassing op de meeste GVV’s, afschaffen. Hoewel we vermoeden dat het aandeel van Aedifica niet onder 49 EUR (uitgifteniveau van de kapitaalverhoging) zal terugvallen, bevestigen we het advies houden (rating 2A).

Ik ben ongerust over de wissels aan de top bij Immobel. Wat vinden jullie hiervan?

Immobel – de grootste vastgoedontwikkelaar van ons land met activiteiten in België, Luxemburg en Polen – kondigde op 26 augustus belangrijke managementwissels aan. Vooreerst legt Gaëtan Piret, sinds 10 jaar CEO, zijn mandaat ten laatste op 15 december neer. Zijn vervanger zal door de volgende raad van bestuur worden aangeduid. Daarnaast legde graaf Paul Buysse, sinds acht jaar voorzitter van de raad van bestuur, op 26 augustus vervroegd zijn mandaat neer. Hij wordt in die hoedanigheid vervangen door Marnix Galle.

Galle kwam een jaar geleden in beeld bij Immobel, nadat zijn vennootschap Allfin Group het volledige pakket Immobel-aandelen overkocht (29,85% van het totaal) van Cresida Investment. In juni 2015 doken dan fusiegeruchten op tussen Allfin Group, zelf ook een Belgische vastgoedontwikkelaar, en Immobel. Maar uiteindelijk is beslist om (voorlopig?) geen fusie aan te gaan. We zijn niet ongerust over de machtsgreep van Galle. Het valt af te wachten welke plannen hij heeft met Immobel, maar hij gaf alvast aan de ontwikkeling te willen versnellen. Met 29,85% van het kapitaal in handen bleef Allfin Group nipt onder het wettelijke niveau van 30%, dat zou verplichten tot een openbaar bod op de resterende aandelen.

Vorig jaar beleefde Immobel een grand-cru-jaar, na de succesvolle verkoop, samen met partner Breevast (60% Breevast; 40% Immobel), van de deelneming in RAC 1 NV – de vennootschap die eigenaar is van de eerste fase van het Belair-project – aan Hannover Leasing. Met een nettowinst van 20 miljoen EUR of 4,86 EUR per aandeel boekte Immobel zijn beste resultaat sinds 2007. De aandeelhouders ontvingen een dividend van 2,40 EUR bruto per aandeel, tegenover geen dividend voor het boekjaar 2013. Aangezien het bedrijf traditioneel geen prognose maakt voor het lopende boekjaar is het uitkijken naar de halfjaarcijfers (publicatie op 23 september) om de winst- en dividendmogelijkheden voor 2015 in te schatten. We bevestigen ons koopadvies, gezien de waardering in de buurt van de boekwaarde (rating 1A).