De financiële markten feesten alsof het 1929 is. Wie naar de oplopende waarderingen kijkt, zou hoogtevrees moeten krijgen. Het dividendrendement van de Amerikaanse beurs is teruggevallen tot 1,2 procent en het winstrendement (de winst-koersverhouding) bedraagt ongeveer 4 procent, even weinig als de Amerikaanse rente op tien jaar. De goudprijs staat op een recordniveau. De zilverprijs heeft eindelijk zijn prijsniveau van vijftig jaar geleden overschreden. Zelfs rommel is duur: de spreads van high-yieldobligaties liggen onder 3 procent. Je vingers zouden voor minder jeuken om in de uitverkoop te gaan. Waarderingen zijn echter weinig betrouwbaar voor markttiming. De geschiedenis leert ook dat ‘bull markets don’t die of old age’. Eerst moet een externe factor roet in de punchbowl gooien. Er zijn twee potentiële spelbedervers.
De eerste is het roekeloze streven van de Europese Unie om de Russische staatstegoeden bij Euroclear te confisqueren, dat misschien een nieuw Lehman Brothers-moment wordt. Brave Little Belgium plooit alsnog niet onder de buitenlandse druk, maar hoelang het dat nog kan volhouden, is onduidelijk. Het voortvarende EU-beleid dreigt nu, na de zware industrie en de autosector, ook de Europese financiële sector onderuit te halen.
Als u me even wilt verontschuldigen. Mijn portefeuille moet naar de kapper
De tweede is de markt van private credit. Private credit is uitgegroeid tot een markt van vele biljoenen dollars, gevoed door beleggers die op zoek waren naar rendement. Recente ongevallen, zoals bij Tricolor en First Brands, hebben de sector onder een vergrootglas gelegd. JPMorgan-CEO Jamie Dimon heeft gewaarschuwd dat er wellicht nog meer kakkerlakken in de keukenkast zitten. Het probleem is dat niemand exact lijkt te weten waar. De markt van private credit is vaak ondoorzichtig. De complexiteit van de financiële montages is overweldigend. Het stroomschema van de financiële structuur van First Brands lijkt op een plan voor de loodgieterij van een petrochemische fabriek. De vraag is of de nieuwkomers, zoals veel Europese verzekeraars, voldoende begrijpen waarin ze beleggen. Zelfs insiders lijken niet meer alles te snappen.
Daarbovenop komen hoge fees en leverage. Private-creditfondsen rekenen vaak beheervergoedingen én performance fees aan. Die zetten de managers op hun beurt aan om meer leverage te gebruiken dan goed is. Zo proberen ze de rendementen van ‘veilige’ senior leningen op te krikken zodat, als alles goed gaat, er nog voldoende rendement voor de beleggers overblijft. CLO’s, de collateralized loan obligations, de brandversnellers van de Grote Financiële Crisis, zijn terug van weggeweest.
In de markt van private credit kunnen vaardige managers toegevoegde waarde creëren, maar onderzoek wijst uit dat de beste managers hun fees opkrikken tot een niveau dat die toegevoegde waarde gevoelig aantast. Sommige fund-of-fundsmanagers rekenen niet alleen een vaste fee aan, maar ook een eigen performance fee, zodat de belegger twee vaste fees en twee performance fees betaalt. Dat zet die fund-of-fundsmanagers aan om vooral fondsen met een hoge leverage te selecteren. Bij private credit zijn er niet altijd voldoende sterke governancemechanismen om dat soort belangenconflicten tegen te gaan. De kwaliteit van het onderpand laat vaak ook te wensen over.
Financieeltoezichthouders wijzen op de risico’s van het uitdijende schaduwbankensysteem, waar private-creditfondsen deel van uitmaken. Het idee dat de traditionele banksector door die evolutie buiten schot blijft van schokken in private credit, is een illusie. Schaduwbanken lenen bij banken, dus als ze omvallen, trekken ze banken mee. Tegelijk is er te veel ongebruikt kapitaal en zijn er te weinig kwalitatieve deals.
In de bovenstaande context is het raadzaam om risicoposities wat bij te knippen. Als u me even wilt verontschuldigen. Mijn portefeuille moet naar de kapper.
Lees ook: Opgepast voor de beurscorrectie: de risico’s van ‘koop de dip’