‘De verborgen markt die de crisis veroorzaakte, tiert welig verder’

De repo-markt, het schaduwbancaire stelsel dat de crisis van 2008 mee veroorzaakte, tiert welig verder. Beleidsmakers begrijpen er niets van, de toezichthouder doet er niets aan, maar de centen van de belastingbetaler staan wel op het spel.

Begin 2017 hield een Amerikaanse bankier in een Europese congreszaal in Luxemburg een onrustwekkende presentatie over de schokken op de financiële markten eind 2016. Bij zijn publiek, de verzamelde Europese financiële elite, slaat de schrik toe. Vanwaar die onrust bij 1500 topbankiers, effectenhandelaren en vermogensbeheerders?

Kranten noch journaals berichtten over tumult op de financiële markten eind 2016. De reden is dat de schokken plaatsvonden in het schaduwbancaire stelsel, meer bepaald op de repo-markt. Dat is de interbancaire geldmarkt waar banken, centrale banken, pensioenfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders en zelfs landen met elkaar verbonden zijn, maar waar geen enkele toezichthouder een duidelijk zicht op heeft. Op de repo-markt vinden de financiële instellingen elkaar om kortlopende financiering op te halen.

Alle grote financiële spelers hebben een repo- desk. Dagelijks verkopen ze er hun activa met de belofte die op korte termijn terug te kopen, tegen een iets hogere prijs. Vandaar de naam repo, een afkorting van repurchase agreement of terugkoopovereenkomst. Voor banken is de repo-markt een van de belangrijkste instrumenten om hun dagelijkse activiteiten mee te financieren.

Het is ook de markt die van de financiële crisis in 2008 een wereldwijde crisis maakte, en die sindsdien alleen maar aan belang heeft gewonnen. Verpakte rommelhypotheken en de Amerikaanse huizenzeepbel gelden als officiële oorzaken van de crisis. Hoewel die zeker een rol speelden, waren ze slechts de lont in het kruitvat dat de repo-markt was. Wat het financiële systeem werkelijk naar de rand van de afgrond dreef, was een ordinaire bankrun. Weliswaar een onzichtbare, niet eentje waar rijen rekeninghouders voor het bankkantoor stonden om hun spaargeld af te halen. Het was een run op de repo-markt, de interbancaire markt die zorgt voor liquiditeit.

1300 miljard minder

Gary Gorton, hoogleraar finance aan het Amerikaanse Yale, is gespecialiseerd in financiële crises. Hij belichtte als eerste de rol van de repo-markt tijdens de crisis. In enkele e-mailuitwisselingen doet Gorton die zogenoemde repo run uit de doeken. “Elke crisis draait maar om een ding”, schrijft hij: “Kortetermijnschuld. Die is voor elke economie belangrijk, maar ook heel gevoelig voor runs . Wanneer schuldeisers geen vertrouwen meer hebben in het onderpand waarmee die schuld is afgedekt, vragen ze massaal hun centen terug. En repo’s zijn de belangrijkste vorm van kortetermijnschuld.”

Johan Evenepoel stond mee aan de wieg van de Belgische repo-markt. “Oorspronkelijk werd die opgezet om de handel in Belgisch overheidspapier te stimuleren”, vertelt hij. “Al snel werd duidelijk dat het ook een ideaal financieringsinstrument was, een alternatief voor de geldmarkten.”

Ondanks haar belangrijke rol is de repo-markt nog altijd niet gereguleerd en hebben enkel insiders er duidelijk zicht op. Daarom zag niemand in 2008 de reporun gebeuren. “Je kon hem niet zien aankomen, tenzij je op een tradingvloer zat”, legt Gorton uit, “En traders wisten niet wat ze zagen.”

Tussen eind 2007 en begin 2009 slonk de financiering voor Amerikaanse grootbanken op de repo-markt met 1300 miljard dollar. Om dat gat te vullen, verkochten ze massaal hun effectenportefeuilles, wat de marktprijzen verder naar beneden deed donderen. Daardoor leden andere financiële spelers enorme verliezen. “Ook ik had repo-deals met Lehman Brothers openstaan”, herinnert Evenepoel, die toen werkte voor Dexia, zich. “Toen die bank omviel, moest ik de effecten die ik in onderpand had gekregen op de markt verkopen.”

Nooit meer ongedekt lenen

Daarmee is het magische woord van de interbancaire markt gevallen: onderpand. Voor de crisis durfden banken elkaar nog in goed vertrouwen geld te lenen. “Die markt van unsecured lending is na 2008 doodgebloed. Niemand durft het risico van ongedekt lenen nog aan”, verklaart Evenepoel. Sindsdien ligt alle nadruk op het onderpand waarmee de leningen afgedekt worden.

Wat is dat onderpand dan precies? Alles wat banken, verzekeraars of pensioenfondsen in portefeuille hebben en op de repo-markt kwijt kunnen: staatspapier, aandelen, obligaties, verpakte hypotheken, noem maar op. Als een partij het geleende geld niet terugbetaalt, kan de schuldeiser ter compensatie dat onderpand verkopen op de financiële markten.

Klanten die via hun bank investeren in een beleggingsfonds moeten dus niet denken dat die effecten er gewoon op de plank blijven liggen. Hetzelfde geldt voor pensioenfondsen en andere vermogensbeheerders. Via de repo-markt hebben zij een goed lopend handeltje opgezet waarin dagelijks onderpand tegen cash en omgekeerd wordt geruild. En dat onderpand is bijna net zo veel waard als het geld zelf.

Voor de grote jongens

De Europese repo-markt is de laatste vijftien jaar enorm gegroeid. Van 1800 miljard euro in 2001 tot 7250 miljard eind vorig jaar, volgens de kapitaalmarktenvereniging ICMA. Het speelveld behoort de grote jongens toe: de grootste twintig banken draaien 80 procent van het repo-volume. De repo-markt is uitgegroeid tot dé markt waar financiële instellingen goedkope kortetermijnfinanciering ophalen. Een vijfde van alle repo’s bestaat uit dagcontracten die een dag nadien al afgelost moeten worden, maar waar meestal nieuwe dagleningen voor worden aangegaan. Nog eens 20 procent heeft een looptijd van minder dan een week.

“Het gaat om héél véél geld en héél kleine marges”, zegt Werner Bijkerk. Hij was hoofd van de researchafdeling van internationaal toezichthouder IOSCO ( International Organization of Securities Commissions). In die rol volgde hij de ontwikkelingen en de risico’s op de repo-markt van nabij. Bijkerk plaatst grote vraagtekens bij dat type van bankieren. “Allerlei marktpartijen hebben nieuwe technieken gevonden om hun onderpand efficiënter in te zetten. Dat baart mij zorgen omdat het zich afspeelt buiten de balansen, en dus buiten het zicht en de officiële data van de banken en de pensioenfondsen die hun stukken als onderpand uitlenen.”

Bijkerk legt een van de gebruikte technieken uit: “Stel dat jij een weinig courante en laag gewaardeerde obligatie hebt, maar je hebt een zeer liquide en hoogwaardig exemplaar nodig. Dan kan ik dat voor je regelen. Ik krijg jouw slechte, jij krijgt een goede in ruil en je betaalt me daar een vergoeding voor. Dat clusteren en transfereren van risico’s zien we niet, maar we weten dat het gebeurt. Als het ergens in het systeem fout gaat, zorgen zulke zaken voor een uitbreiding van de schok.”

Besmettingsgevaar

Het gevaar dat steeds meer financiële partijen met elkaar verweven raken, wordt groter als ze op massale schaal staatspapier, obligaties en aandelen met elkaar uitwisselen. Bovendien zorgt de repo-markt voor een krediethefboom in het financiële stelsel. Een enkel stuk onderpand kan namelijk twee of meerdere leningen dekken. Als een bank bijvoorbeeld van een verzekeraar een pakket staatspapier aanvaardt in ruil voor cash, dan kan de bank dat staatspapier op haar beurt als onderpand gebruiken om op de repo-markt cash te lenen van een andere bank, die dat op haar beurt ook weer kan doen met een andere partij. Hergebruik noemen ze dat.

Zo’n onderpandketting, waarin een enkel stuk meerdere claims dekt, dreigt onontwarbaar te worden als een van de partijen het geleende geld of onderpand niet kan teruggeven. Volgens een rapport van de European Systemic Risk Board (ESRB) weten banken vaak zelf niet welk onderpand van hen is en welk van hun tegenpartijen. Het blijft ook onduidelijk hoe banken, pensioenfondsen, verzekeraars en andere financiële spelers via dat soort transacties met elkaar verweven zijn.

Het besmettingsrisico, waardoor paniek in een hoekje van het financiële stelsel zich als een lopend vuurtje kan verspreiden, is reëel. “Als ING binnen een paar uur enkele miljarden aan een tegenpartij moet overmaken, wat gaat ze dan doen?” stelt Bijkerk. “Alles verkopen wat maar kan, waardoor de prijzen naar beneden donderen. Dat is het grote risico van onderpandfinanciering: als er een schop tegen wordt gegeven, komt de hele boel op de helling en kan iedereen er zomaar afglijden.”

Niet gereguleerd

Hoe kan het dat een Europese markt van duizenden miljarden euro’s aan elk financieel toezicht ontsnapt? Volgens Daniela Gabor, repo-expert en hoogleraar macro-finance aan de Universiteit van Bristol, is bij de lancering van de euro ook een Europese repo-afspraak gemaakt tussen de lidstaten, de financiële sector en de toezichthouders. “Er was consensus over de noodzaak voor een Europese repo-markt, waardoor stukken onderpand en cash zonder belemmeringen over de grenzen heen geschoven konden worden”, legt ze uit.

De lidstaten stemden daarmee in omdat hun schuldpapier in trek is als repo-onderpand. Overheidsobligaties hebben een veilige reputatie, dus zien repo-schuldeisers hun financiering het liefst daarmee afgedekt. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen stond midden 2016 wereldwijd voor 12.000 miljard dollar aan repo-contracten uit, waarvan er voor 9000 miljard dollar door staatspapier werden gedekt.

Dankzij de repo-markt kunnen Europese landen hun staatsobligaties met lage rente op de financiële markten kwijt. Daarom hebben ze volgens Gabor de repo-markten al die jaren ongereguleerd gelaten. Europese beleidsmakers zijn ervan overtuigd dat de financiële stabiliteit van de EU afhangt van liquide markten voor staatspapier. “De financiële sector schermt steeds met het argument: ‘Als jullie ons regels opleggen, krimpen de markten voor staatsschuld en hebben jullie hogere financieringskosten.’ Dat is een krachtig argument”, zegt ze gelaten.

Rommel voor de centrale banken

Voor de Europese en nationale centrale banken is de repo-markt uitgegroeid tot het monetaire instrument bij uitstek. Dat is de reden waarom ook de ECB ze niet wil reguleren. “De repo-markten zijn cruciaal voor de geldcreatie van de ECB”, vertelt Kjell Nyborg. Hij is hoogleraar finance aan de universiteit van Zürich en auteur van het boek Collateral Frameworks: The Open Secret of Central Banks. “Tegenover het onderpand dat ze van banken via de repo-markt krijgen, geven centrale banken geld uit”, legt Nyborg uit. “Vroeger dekte goud de geldcreatie, nu is dat het onderpand dat op de interbancaire markten circuleert.” Het grootste probleem volgens Nyborg is dat centrale banken volgeladen worden met onderpand van slechte kwaliteit en dat zo indirect belastinggeld op het spel staat.

“Om via repo’s geld bij de ECB op te halen, kunnen banken 30.000 tot 40.000 verschillende individuele effecten als onderpand in ruil geven. Een groot deel daarvan noteert op ongereguleerde markten of heeft weinig kredietwaardigheid. Banken zijn geneigd de goede stukken bij te houden en de slechte aan de centrale banken te geven.” Dat blijkt uit Nyborgs onderzoek naar repo’s tussen Duitse banken en de Bundesbank. De zwakste banken gebruikten het slechtste onderpand en haalden in verhouding het meeste geld op bij de Duitse centrale bank.

“De ECB gedraagt zich als een welwillende, goedgelovige vader die iedereen vergeeft”, zegt Nyborg. “We hebben nog altijd geen systeem waarin banken failliet kunnen gaan. De centrale banken blijven ze redden. Dat doen ze heel subtiel, onder de radar, via hun onderpandbeleid.” Nyborg noemt dat ‘het geheim van centrale banken’. “Het is eigenlijk geen geheim”, zegt hij. “Dat beleid is voor iedereen toegankelijk, maar het is enorm complex.”