Zoeken in de bodem

De aandelen van de Europese oliedienstenbedrijven zijn niet populair bij beleggers. De stress rond de vraag en het aanbod is gevoelig afgenomen, maar investeringen in exploratie en productie blijven nodig om de productie en de reserves minstens op peil te houden. Een aandeel dat het de jongste jaren absoluut niet goed heeft gedaan, is dat van de Franse oliedienstenspeler CGG (voluit Compagnie Générale de Géophysique). Het bedrijf werd opgericht in 1931 door Conrad Schlumberger en ging lange tijd door het leven als CGGVeritas, na de hergroepering in 2006. Vorig jaar werd de naam herleid tot CGG.

Deze week zakte het aandeel tot een peil dat we sinds 2009 niet meer hadden gezien, ruim 60 % onder het niveau van begin 2011 en 2013. CGG is nochtans de wereldmarktleider in geofysica, die behoort tot de aardwetenschappen, een specialisatie in de natuurkunde. De focus ligt op het opsporen van ondergrondse delfstoffen, zoals aardolie, aardgas, ertsen en mineralen. Een van de technieken daarvoor is seismiek, tot nog toe de meest betrouwbare manier om in de aarde te kijken. Dat gebeurt met geluidsgolven. Het verschil in voortplantingssnelheid geeft een indicatie over de aanwezigheid van delfstoffen. Geofysica zit dus helemaal aan het begin van de exploratie- en productieketen. Van het totale budget voor ontginning en productie wordt in de industrie 3 % aan geofysica gespendeerd.

Als marktleider is CGG een volledig geïntegreerde speler en dus actief in alle deeldomeinen. Daarvoor heeft het bijna 10.000 personeelsleden in dienst, gespreid over veertig landen. Om te beginnen is er Equipment (uitrusting; 28 % van de groepsomzet in 2013) met het bedrijf Percel, dat wereldwijd materiaal produceert, onder meer voor seismiek en instrumenten om reserves te monitoren. Daarnaast is er de divisie Acquistion (59 % van de groepsomzet) met een vloot aan marineschepen en vliegtuigjes (Airborne) om zelfs in de meest uitdagende omstandigheden onderzoek te doen naar delfstoffen in de bodem. De vloot is uitgerust met de beste materialen om onder meer elektromagnetische velden te detecteren. Tot slot is er de afdeling Geology, Geophysics & Reservoir (GGR; 13 % van de groepsomzet). De dochtermaatschappijen Hampson-Russell, Jason en Robertson voorzien klanten van software, diensten, advies en trainingen om het maximum te halen uit de verworven data.

Als wereldspeler publiceert de groep in Amerikaanse dollar (USD). Vorig jaar steeg de groepsomzet nog met 10 %, tot 3,8 miljard USD. De toename van de bedrijfswinst (ebit) bleef echter beperkt tot 5 % (van 404 naar 423 miljoen USD). De ebit-marge zakte dan ook van 12 naar 11,2 %. Het zorgenkind voor de rendabiliteit is Acquisition, de veruit grootste divisie in omzettermen met een ebit-marge van 3 %, tegenover 28 % voor Equipment en 24 % voor GGR. Daarvoor werd eind vorig jaar zwaar afgeschreven (800 miljoen USD) op de waarde van Acquisition.

Op een investeringscongres werd dan ook een ‘prestatieplan’ voor 2014-2016 aangekondigd, dat ervoor moet zorgen dat de groepsomzet in 2016 minstens 4 miljard USD bedraagt, maar vooral dat de rendabiliteit wordt opgekrikt van een ebit-marge van 11 naar 15 %. Dat betekent minstens 50 % winstpotentieel in drie jaar tijd. De markt toont zich echter sceptisch, zeker na de erg zwakke cijfers voor het eerste kwartaal eerder deze week.

Conclusie

CGG is een zware achterblijver. Tegen 0,75 keer de boekwaarde en de omzet, ruim 4 keer de verwachte ondernemingswaarde (ev) tegenover de bedrijfskasstroom (ebitda) is het ook een ondergewaardeerd aandeel voor een wereldleider. De 18 keer de verwachte winst voor 2014 weerspiegelt de moeilijke periode. We starten de opvolging en nemen het aandeel op in de Inside Selectie.