Zijn de investeerders in SN Brussels hun geld kwijt?

Een bijna waardeloos aandelenpakket en een schuldvordering van 150 miljoen euro op de overheid: dat is het enige wat de privé-investeerders in SN Brussels Airlines overhouden aan hun luchtvaartavontuur. Mogen ze definitief een kruis maken over hun investering? Of kan SN Brussels Airlines toch nog met winst worden verkocht?

“O dierbaar SN Brussels Airlines

O heilige luchtvaartmaatschappij der vaad’ren

Ons geld en onze renteloze lening zijn u gewijd.

Nee, de Brabançonne zullen de investeerders achter SN Brussels Airlines echt niet gezongen hebben. In 2002 dook het bedrijfsresultaat van de opvolger van Sabena 102 miljoen euro in het rood. In het eerste trimester dikte het tekort met 30 miljoen euro aan. En dat terwijl de luchtvaartmaatschappij tot eind 2006 een dividendenstroom van jaarlijks 38 miljoen euro zou moeten genereren om de vervaldatum voor een schuldaflossing van circa 150 miljoen euro te halen.

Was het vaderlandsliefde? Druk uit het koninklijk paleis? Het voluntarisme van de premier? De almacht van het legendarische netwerk rond de spilfiguren EtienneDavignon en Maurice Lippens? Of misschien toch oprechte zorg om de tewerkstelling van de gecrashte Sabena-werknemers?

Toen Sabena op 7 november 2001 de boeken neerlegde, moest en zou uit de as van de gecrashte flag carrier zo snel mogelijk een gloednieuwe luchtvaartmaatschappij herrijzen. Premier Guy Verhofstadt (VLD) wou met overheidsgeld bijspringen. Maar de privé-sector schoof niet massaal aan voor de turbulente vlucht.

Dus werden de grove middelen uit de kast gehaald, namelijk het financiële topduo Davignon en Lippens. Zij sprokkelden na een vier maanden moeizame bedeltocht bij de Belgische haute finance 151 miljoen euro via een achtergestelde lening bij elkaar, verzameld in de investeringsmaatschappij SNAirholding.

Ook de premier deed zijn duit in het zakje. Via de Federale Investeringsmaatschappij ( FIM) werd een achtergestelde lening van 125 miljoen euro gegeven. En er kwam nog 2,5 miljoen euro via Rebelco, een dochter van de financiële holding Sofina.

Zo vergaarde de holding een mooi startbedrag van 278,5 miljoen euro. Ze deed een inbreng in het kapitaal ter waarde van 180 miljoen euro, goed voor een participatie van 78 % in SN Brussels Airlines. De participatie werd ook voor dat bedrag in de boeken gewaardeerd. De andere aandeelhouder werd het voormalige coördinatiecentrum van Sabena, het Sabena InterserviceCenter. SIC zette een schuldvordering van 50 miljoen euro om in kapitaal. Daar bovenop verstrekte de holding aan de dochter een lening van 98 miljoen euro.

Dat was in februari 2002. Nauwelijks negen maanden later boekte de SN Airholding in één pennentrek een minderwaarde van 141 miljoen euro op haar participatie in de luchtvaartdochter, of een waardevermindering met liefst 78 %. Bij de luchtvaartdochter was het gevlogen gat nog dieper. Daar slikte de SN Airholding in nauwelijks vijftien maanden drie opeenvolgende kapitaalverminderingen van bijna 256 miljoen euro wegens aanzuivering van de geleden verliezen. Het maatschappelijk kapitaal werd na die initiële fase nog eens met 80 miljoen euro verhoogd, door de omzetting van het grootste deel van de schuldvordering van 98 miljoen euro.

“Ruim 207 miljoen euro van dat verlies is te wijten aan het boekjaar 2001. Het dateert dus van vóór de start van SN Brussels Airlines,” beklemtoont RobKuijpers, de voorzitter van de raad van bestuur van de luchtvaartmaatschappij. “Tussen 7 november 2001 en 1 februari 2002 verbrandde de maatschappij 170 miljoen euro cash. We hadden amper passagiers, want veel klanten en reisagenten aarzelden om tickets te reserveren. We betaalden ook veel kosten voor de overname van de Sabena-verplichtingen ten aanzien van de internationale luchtvaartorganisatie Iata en het getrouwheidsprogramma Qualiflyer. En ten slotte schreven we onze vorderingen op Sabena af.”

Geen enkele van de veertien door Trends gecontacteerde aandeelhouders noemde dit luchtvaartavontuur een bedrijfseconomisch gezonde investering. “De schuldeisers zijn hun geld kwijt. Maar denk niet dat veel mensen zich ooit veel illusies maakten,” fluistert een lid van de raad van bestuur in de holding. “We hebben alleen veel aandelen in ons bezit. Dit was nooit een zuiver rationele bedrijfseconomische beslissing. Maar noem het evenmin onverantwoord. De investering draagt een hoog risico, in een verantwoord kader, met een hoge dosis voluntarisme.”

Aanvaard onze aandelen en de kapitaalverhogingen

van onze adren,

Wees ons doel in arbeid en in strijd.

Bloei, o SN Airholding, in eendracht niet te breken.

Verrassende manoeuvres

Hooguit kunnen de aandeelhouders nog gokken op een hogere waarde van SN Brussels Airlines binnen drie tot vijf jaar. Stel dat de maatschappij alsnog een succes wordt, dan worden die aandelen veel geld waard.

De turbulente vlucht met SN Brussels Airlines startte officieel op 5 december 2001, toen de slapende vennootschap Eugène Fontaine-Bureaud’Etudes werd omgedoopt in SN Airholding. De volle dochter van de verzekeraar Fortis AG was ooit een beleggingsvennootschap en studiebureau. Maar Eugène Fontaine onderging een opmerkelijke metamorfose en werd plots een luchtvaartholding.

Met het gebruik van een slapende vennootschap vermeden de aandeelhouders oprichtersaansprakelijkheid, duiden specialisten in vennootschapsrecht. Wie een nieuw bedrijf start, moet een gedetailleerd businessplan, met financiële projecties voor de eerste drie jaar, aan de oprichtingsakte vasthechten. Als na drie jaar zou blijken dat het gestorte maatschappelijk kapitaal manifest onvoldoende is, kan de curator de bestuurders van de gefailleerde onderneming aansprakelijk stellen. Dat scenario werd met de gedaanteverwisseling van een slapende vennootschap in SN Airholding vermeden. Want van een gulle en laaiend enthousiaste kapitaalinbreng door de investeerders was geen sprake.

De zoektocht naar geld verliep moeizaam. Vier maanden lang, van december 2001 tot maart 2002, volgden de algemene vergaderingen zich op. Tergend langzaam meldden zich luttele nieuwe geldschieters. Wat op 5 maart 2002 resulteerde in een definitieve lijst, die gedetailleerd in het handelsregister beschreven staat.

87,3 % van de aandelen in SN Airholding is in handen van de grootbanken, de energiegroepen en enkele gemengd publiek-particuliere instellingen. De grootste aandeelhouders zijn het energiebedrijf Tractebel, de luchthavenuitbater Biac, de grootbanken Dexia, KBC, Fortis, de Gewestelijke Investeringsmaatschappij van Brussel ( GIMB) en zijn Waalse pendant Société Régionale d’Investissements en Wallonie ( SRIW). Om de hoek gluren de verzekeraars Winterthur en P&V, of oersolide Belgische standaarden als Solvay, UCB en Umicore.

Dat gedistingeerde clubje bezit 6060 aandelen in SN Airholding, maar dat vertegenwoordigt een maatschappelijk kapitaal van amper 90.900 euro. Wat een kapitaalverhoging van geen 29.000 euro impliceerde bij de voormalige slapende vennootschap. Het gros van de kapitaalinbreng in de luchtvaartmaatschappij kwam via de achtergestelde lening van 151 miljoen euro door de aandeelhouders.

“Die 29.000 euro zijn een peulschil vergeleken met de werkelijke kapitaalinbreng van 151 miljoen,” waarschuwt advocaat Jan De Schepper, een specialist in vennootschapsrecht. “Blijkbaar hadden de vaderlandslievende kapitaalverstrekkers onvoldoende vertrouwen in een rechtstreekse participatie in het kapitaal. Bovendien kon een aantal bestuurders van beursgenoteerde bedrijven het zich niet permitteren om rechtstreeks aandeelhouder te worden van de luchtvaartmaatschappij of zelfs maar de holding. Het kan strijdig zijn met hun maatschappelijk doel, en zelfs verboden. Ze waren echter wel in de mogelijkheid om leningen te verstrekken. Een lening is eenvoudiger te rechtvaardigen tegenover de eigen aandeelhouders dan een rechtstreekse participatie in het kapitaal. Vandaar die constructie. De bedrijven verstrekken leningen aan SN Airholding. Die leningen staan in de boeken van de bedrijven als kredietverschaffing vermeld.”

SN Airholding kreeg de achtergestelde lening van 151 miljoen euro bovendien renteloos, terwijl het risico inherent aan een achtergestelde lening – alle andere schuldeisers hebben voorrang – zich normaliter zou moeten vertalen in een hogere rentevoet. Nee, het enige waarop de altruïstische kredietverschaffers aanspraak konden maken, was een eventuele meerwaarde op de verkoop van hun aandelen.

“De kapitaalverschaffers hebben van bij de start duidelijk gesteld dat ze niet rechtstreeks wilden investeren in de luchtvaartmaatschappij,” beklemtoont Rob Kuijpers.

Gigantische bedragen

In december 2002, nauwelijks één jaar na de oprichting van SN Airholding, werd opnieuw een bestaande vennootschap geactiveerd. Deze keer was het de beurt aan Electrassur, een volle dochter van Tractebel. Electrassur metamorfoseerde in alle discretie in de holding SN Airholding II.

De participatie van SN Airholding in de luchtvaartdochter werd onder nummer twee ondergebracht. Dat leidde tot de creatie van zowat 27 miljoen aandelen die voor 100 % eigendom zijn van SN Airholding. Ook de achtergestelde lening van 125 miljoen euro ten aanzien van de Federale Investeringsmaatschappij werd naar SN Airholding II versluisd. En bovendien schreef holding twee een schuldvordering van 30 miljoen euro uit op nummer één, die binnen het jaar vervalt. De holding verstrekte over het waarom geen informatie.

Gigantische bedragen allemaal. Maar de achtergestelde lening van 151 miljoen euro blijft in de holding steken. Over hun eigen investering mogen de aandeelhouders van SN Airholding dus een kruis maken. Want SN Airholding gaat in het najaar in vereffening. Alleen een fiscale ruling kon de pijn om het verlies enigszins milderen middels een versnelde fiscale aftrek. Om die fiscale reden gaat SN Airholding in het najaar ook in vereffening. De afhandeling daarvan zal volledig intern gebeuren.

Voor de fiscus mocht de waardevermindering van de participatie in de luchtvaartdochter al voor 141 miljoen euro, of 78 %, worden doorgevoerd. Afschrijvingen afstemmen op de economische werkelijkheid heet dat. Daardoor mochten de aandeelhouders in de eigen boeken hun lening vervroegd afschrijven. Dat leverde een resem aandeelhouders alvast een mooi belastingvoordeel op.

En de aftrek had nog mooier kunnen zijn. Want de revisoren van zowel SN Airholding als SN Airholding II tekenden voorbehoud bij de jaarrekening. SN Brussels Airlines staat nog tegen 39,1 miljoen euro gewaardeerd. Voor de revisor mocht daar nog eens 29 miljoen euro af.

“De investeerders in de SN Airholding hadden al zeer vlug na de start de intentie om waardeverminderingen op de investering in hun eigen boeken toe te passen,” aldus Rob Kuijpers, de voorzitter van de raad van bestuur van SN Brussels Airlines.

Wees immer u zelf en ongeknecht,

De lucht getrouw, dat ge onbevreesd

moogt vliegen:

Voor SN, voor Brussels en voor

Airlines (x3).”

De dividenden van Damocles

De ruling levert dus een mooie belastingbonus op. Maar hij geeft vooral het signaal dat er ook de volgende jaren geen winstuitkering te verwachten is bij SN Brussels Airlines. En dat is alarmerend, want zij is met een erg broze navelstreng verbonden aan haar moeder. De moeder torst immers alle schulden van de achtergestelde lening aan de FIM. Die hangt als een zwaard van Damocles boven het hoofd van de holding.

De luchtvaartdochter teert nog alleen op die eurocenten, want de 151 miljoen euro van de investeerders werd er in één jaar volledig doorgejaagd. Die lening, met mogelijkheid tot kapitalisatie van de interesten, loopt af in 2006. Bij de huidige voorwaarden moet alles eenmalig worden afgelost in 2006, inclusief de interestlasten. Het eindbedrag bedraagt circa 150 miljoen euro.

2006 wordt dus het jaar van de waarheid voor de Brusselse carrier. Om de schuld af te lossen heeft SN Airholding II als enige inkomstenbron dividenden van SN Brussels Airlines. Maar de maatschappij zou dan in vier jaar een ware fenomenale dividendenstroom van zowat 38 miljoen euro per jaar moeten genereren. De broze dochter verbrandde sinds februari 2002 30 miljoen euro cash, bij een bedrijfsverlies voor het hele jaar van 102 miljoen euro.

“Dertig miljoen euro getuigt niet meteen van een slecht resultaat, gezien de moeilijke economische situatie in de luchtvaart,” vindt Rob Kuijpers. “We moesten commercieel helemaal van nul beginnen. We hebben vandaag nog altijd meer dan 100 miljoen euro cash beschikbaar.”

In het tweede kwartaal van 2003 werd bovendien een bedrijfswinst behaald. Maar in de boeken van SN Airholding II staan tegenover schulden van 134 miljoen euro, liquide middelen voor een bedrag van 20.000 euro. De Federale Investeringsmaatschappij ziet de bui echter nog niet hangen. Ze heeft voor de lening in het boekjaar 2002 geen waardevermindering geboekt. Ook al wijst de FIM in het verslag bij de jaarrekening “op het risico verbonden aan de toekomstige inbaarheid ervan.” De uiteindelijke inbaarheid blijft voor de FIM kijken in troebel water, al is er voorlopig geen sprake van een schuldherschikking.

Alle veertien door Trends gecontacteerde aandeelhouders noemden een kapitaalverhoging uitgesloten. Eén keer een vaderlandslievende daad ter waarde van 151 miljoen euro is echt wel genoeg geweest.

An Goovaerts

“Eén keer een vaderlands-lievende daad ter waarde van 151 miljoen euro is echt wel genoeg geweest.”

(een aandeelhouder)

“De investeerders in de SN Airholding hadden al zeer vlug na de start de intentie om hun investering in hun eigen boeken af te schrijven.”

(Rob Kuijpers)