Zachte of harde landing in 2005?

De economische groeicijfers van China zijn echt wel indrukwekkend: 9,3% in 2003 en ongetwijfeld een gelijkaardige prestatie in 2004. Plots willen vele beleggers een vinger in de pap hebben in het Chinese eldorado. De invloed van China op het wereldwijde economische schaakbord gaat in stijgende lijn. Kan men echter vertrouwen hebben in de duurzaamheid van het Chinese succesverhaal? Of komen er brokken van in 2005? En wat zou de impact hiervan zijn op de financiële markten? We legden ons oor te luisteren bij Didier Borowski, econoom en senior strateeg van Société Générale Asset Management, en bij Geert Noels, hoofdeconoom bij beurshuis Petercam.

Didier Borowski: zachte landing

China financiert momenteel een belangrijk gedeelte van het Amerikaanse handelstekort. Een niet zo comfortabele situatie voor de Verenigde Staten indien de Chinese autoriteiten hun steun aan het land van Uncle Sam verminderen?

Didier Borowski: Dit is een zeer belangrijke problematiek. Buiten het handelstekort van zowat 600 miljard dollar (USD), heeft de VS een handelstekort van meer dan 150 miljard USD met China. Dat stelt het stelsel van de Chinese wisselkoers in vraag. De Chinese yuan is sinds 1994 gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. De jongste twee jaar was deze verankering met de dollar gunstig voor China, want de daling van het groene biljet bracht een daling van de effectieve reële wisselkoers van de yuan met zich.

De herwaardering van de Chinese yuan komt dus dichterbij?

Borowski: Het lijkt ons redelijk om erop te anticiperen dat China zijn wisselkoersregime in de loop van het eerste semester van 2005 zal versoepelen. Maar u moet geen sterke revaluatie van de yuan verwachten. China zal waarschijnlijk opteren voor een verankering van de yuan ten opzichte van een korf van deviezen (de grote wereldmunten en andere Aziatische munten). De gevolgen van een – zelfs minieme – wijziging van het wisselkoersstelsel in China zullen belangrijk zijn. Een volledig zweven van de yuan moet echter niet spoedig worden verwacht. Zeker niet in de eerstkomende 5 jaar.

Een dergelijke ontwikkeling lijkt niet gunstig voor de dollar.

Borowski: Vandaag is de dollar nog geen zwakke munt. De Chinese beslissing zal waarschijnlijk de katalysator zijn van een nieuwe aanpassingsfase van de Amerikaanse munt. Een dergelijk scenario zou een daling van de dollar tegenover van de Aziatische munten met zich brengen, maar ook (in mindere mate) ten opzichte van de euro (EUR). Op basis van dit scenario gaan we uit van een daling van de dollar tot 1,40 EUR binnen 6 tot 12 maanden en een koers USD/JPY (yen) van 0,95.

Is het Chinese financiële systeem volgens u voldoende solide?

Borowski: Neen. Het is een zwak punt van het land door de talrijke twijfelachtige schuldvorderingen. Maar de wil om de bakens te verzetten, is aanwezig. Eind 2003 werden de wisselreserves aangewend om twee grote staatsbanken te herkapitaliseren. De doelstelling bestaat erin om het financiële systeem te verstevigen, vooraleer het stelsel van de wisselkoersen en de kapitaalbewegingen vrij te maken. We kunnen een accident de parcours echter niet uitsluiten.

China zorgt voor inflatoire druk op het vlak van de grondstoffen, maar ook voor deflatoire druk op de verkoopprijzen door het voordeel dat het land heeft op het gebied van productiekosten. Is dat iets om ons ongerust over te maken?

Borowski: Momenteel zijn de stijgingen van de grondstoffenprijzen niet inflatoir, omdat de concurrentie vanuit China het de bedrijven moeilijk maakt om hun verkoopprijzen op te trekken. Dit fenomeen kan nefast zijn op middellange termijn, indien de groei van de economische activiteit niet krachtig blijft. De winstmarges van de ondernemingen zouden daaronder immers kunnen lijden.

Kunnen de Chinese overheden zorgen voor een zachte landing (soft landing) van hun economie of moeten we onze veiligheidgordel strakker aangespen?

Borowski: We menen dat de Chinese economie op een zachte landing afstevent. De Chinese overheden stellen zich heel wat strikter op voor de toekenning van kredieten en ze hebben de rente onlangs licht verhoogd. Per slot van rekening kunnen we in 2005 een groei van zowat 8% verwachten. Dat is een cijfer dat synoniem is met een zachte landing. Dat zou de Amerikaanse en Europese economieën niet te sterk beïnvloeden.

Wat is de impact van die verwachtingen op de internationale aandelenmarkten?

Borowski: Op korte termijn is het haussepotentieel van de aandelenmarkten nog niet opgebruikt. Aandelen blijven de enige activaklasse die nog niet profiteerde van de overvloed aan liquiditeit in de wereld, terwijl het herstel van de ondernemingswinsten nog niet echt in de koersen is verdisconteerd. Maar het blijft een feit dat een omgeving die wordt gekenmerkt door een zwakke groei en een mogelijke druk op de winstmarges van de ondernemingen, op middellange termijn minder gunstig is voor aandelen.

En wat met de obligaties?

Borowski: We zijn nog altijd van mening dat obligatiebeleggingen een risico met zich brengen en dat momenteel voornamelijk in de VS, meer bepaald door de tekorten en de daling van de dollar. Omdat we geen belangrijke inflatoire druk verwachten, lijkt het thema van een obligatiecrash ons onwaarschijnlijk.

Geert Noels: harde landing

China financiert momenteel een belangrijk stuk van het Amerikaanse handelstekort. Is dat een weinig comfortabele situatie voor de Verenigde Staten?

Geert Noels: Begin 2004 werd het lopende Amerikaanse tekort bijna volledig gefinancierd door de Aziatische centrale banken. De laatste kwartalen werden deze financieringen verminderd (zie grafiek). Dat illustreert dat Japan en China minder geneigd zijn om de Amerikaanse tekorten te financieren. Dat creëert een delicate situatie voor de VS. Indien China en zijn Aziatische buren hun steun aan de Amerikaanse schuld verminderen, zal de dollar daar het slachtoffer van worden. De Amerikaanse overheden hebben de problematiek van de vermindering van de schulden nog niet aangepakt. De toestand moet ongetwijfeld verergeren, vooraleer er licht aan het eind van de tunnel schijnt.

Verslechteren tot op welk punt?

Noels: Tot op het punt waar de markten uiteindelijk zullen reageren! Tot nog toe woog de verzwakking van de dollar niet op de Verenigde Staten in de mate dat de stijging van de lange rente vrij schuchter was. Uncle Sam heeft altijd een financier voor zijn schuld gevonden. Maar de situatie zal veranderen. Zeer waarschijnlijk komt er een belangrijke wending in 2005, maar de juiste timing blijft een moeilijke oefening.

De VS zou graag zien dat de Chinese yuan opwaardeert. Is dat denkbaar in de nabije toekomst?

Noels: De yuan zal worden gerevalueerd wanneer de Chinezen dat willen en niet voordien! De Chinese overheden lijken nog niet klaar om hun munt te revalueren.

Lijkt het Chinese financiële systeem u voldoende solide?

Noels: Neen. Ik meen zelfs dat men momenteel de broosheid van het Chinese financieel systeem onderschat. De proportie van slechte kredieten in China ligt dicht bij 50%. De kredietgroei is zodanig, dat een zeepbel werd gevormd. Een zeer gevaarlijke toestand, waarmee Japan op het eind van de jaren tachtig en andere opkomende landen te maken kregen. Het betreft dus een gekend probleem dat traditioneel uitmondt in een crisis! Maar een crisis in China op korte termijn brengt het potentieel op lange termijn niet in gevaar.

China zorgt niet alleen voor inflatoire, maar ook voor deflatoire druk. Moeten we ons daarover zorgen maken?

Noels: China exporteert deflatie, maar importeert veel inflatie. Een stijging van de inflatie in China is bijna onvermijdelijk met alle gevolgen van dien. Voor het overige exporteert China nogal wat deflatie naar de rest van de wereld, voornamelijk door de belangrijke productiecapaciteiten van het land die tot overcapaciteit leiden op wereldschaal. Dit fenomeen oefent een enorme druk uit op de rest van de wereld om productiviteitswinsten te verwezenlijken. In China zal de inflatie het halen, in de rest van de wereld zal de deflatie het winnen.

We kunnen daaruit afleiden dat de lange rente op een laag peil zal blijven.

Noels: In de rest van de wereld zal de lange rente inderdaad op een laag niveau blijven.

Zullen de Chinese overheden slagen hun economie zacht te laten landen?

Noels: Neen! China is op weg naar een brutale of een harde landing. Toch moet ik aanstippen dat dit niet noodzakelijk de slechtste oplossing betekent. Een zachte landing is niet noodzakelijk de beste oplossing. Nemen we als voorbeeld de Europese telecomoperatoren. Hun harde landing dwong hen om snel adequate maatregelen te nemen. En sindsdien is hun financiële situatie beter dan voordien. We kunnen ons ook afvragen of de Amerikaanse soft landing er werkelijk een is. We zullen het in de loop van de komende jaren weten.

Wanneer komt de harde landing er in China?

Noels: Waarschijnlijk in 2005! Maar de Chinese overheden zullen dit probleem waarschijnlijk met meer vastberadenheid aanpakken dan onlangs de Amerikanen. Ze zullen dan aantonen dat een harde landing niet noodzakelijk slecht is op lange termijn.

Welke impact heeft uw scenario voor China op de Amerikaanse en de Europese economieën?

Noels: Ik heb de Chinese en de Amerikaanse economie gekenmerkt als Siamese tweelingzeepbellen. China en de VS hebben dezelfde munt, dezelfde monetaire politiek, hetzelfde beleid van het gratis geld gemeen. De twee zeepbellen doen zich ook voor op het vlak van kredieten, vastgoed enzovoort. Indien zich een ongeval in een land voordoet, zal ook het andere land daar de gevolgen van ondergaan. Een harde landing in China zal dus niet verwaarloosbare gevolgen hebben voor de Verenigde Staten.

Europa beschikt over verborgen krachten. Het Oude Continent heeft altijd geprobeerd om een belangrijke industriële basis te behouden. De Europese gezinnen torsen bovendien veel minder schulden. Een ongeval in China zou natuurlijk consequenties hebben, maar Europa kan zich beter weren dan de VS.n

ANTONIO GENTILE