Wat zijn bankaandelen nog waard?

De Europese Centrale Bank is er dan wel in geslaagd de schuldencrisis te bezweren, maar de Europese banksector verkeert opnieuw in beroering door kapitaalverhogingen, vastgoedcrisissen en veranderingen in de regelgeving. Beleggers die bankaandelen willen kopen, moeten zich voorbereiden op een moeilijke rit.

De Europese banksector leek haast een monolithisch blok toen de crisis in 2008 uitbrak. Intussen is er wat meer verscheidenheid te zien. Dat blijkt onder meer uit het contrast tussen Deutsche Bank en Barclays — twee instellingen die ondermaatse cijfers hebben bekendgemaakt en onlangs kapitaalverhogingen hebben aangekondigd — en BNP Paribas en KBC, waarvan de kwartaalcijfers beter zijn dan verwacht en de koers op het hoogste niveau van de afgelopen twee jaar noteert. Zijn Deutsche Bank en Barclays de eerste van een hele reeks banken die opnieuw kapitaal moeten ophalen? Of blijft het bij die twee gevallen?

Bazel III versterkt solvabiliteit

De Bazel III-norm wordt vanaf volgend jaar trapsgewijs ingevoerd en moet in 2019 volledig van kracht zijn. Het bekendste onderdeel van die norm zijn de strengere eisen voor de core Tier 1-ratio: de minima worden verhoogd van 2 tot 4,5 procent, en worden geleidelijk opgetrokken tot 7 procent in de vorm van een veiligheidsbuffer van 2,5 procent. Ook de berekeningsmethode van de nieuwe Bazel III-ratio stelt hogere eisen aan de banken, aangezien de nieuwe criteria het eigen vermogen met gemiddeld 18,6 procent hebben doen dalen en de risicogewogen activa met 16,1 procent hebben verhoogd. Alles bij elkaar zijn de eisen vijf keer strenger geworden.

Die opdracht lijkt op het eerste gezicht onoverkomelijk, maar volgens de European Banking Authority (EBA) is ze bijna voltooid. Volgens de organisatie bedroeg de gemiddelde Bazel III-ratio midden vorig jaar 7,8 procent. Maar niet alle instellingen zitten in hetzelfde schuitje: een reeks banken moet 112,4 miljard euro ophalen om een ratio van 7 procent te bereiken en te voldoen aan de extra eis van 1 à 2,5 procent die de G20 vanaf 2016 oplegt aan 28 systemische banken (banken die door hun omvang een grote impact hebben op de economie). Dat bedrag lijkt hoog, maar het moet worden bekeken in de context van de 65,7 miljard euro winst die deze banken tussen midden 2011 en midden 2012 hebben behaald en de 86,2 miljard euro die ze hebben opgehaald in de eerste helft van 2012 (reservering van winst, kapitaalverhoging, afbouw van activa).

In principe hoeven de grote Europese banken dus niet echt zware inspanningen te leveren, aangezien ze het minimaal vereiste eigen vermogen tegen 2019 kunnen halen door twee jaar hun winst opzij te zetten. Het ziet er zelfs naar uit dat de Europese banken er tegen 2016 in slagen om de maximale contracyclische buffer op te bouwen, waarvan het niveau tussen de 0 en 2,5 procent bedraagt, afhankelijk van de kredietgroei in elk land, en die geleidelijk wordt ingevoerd tussen 2016 en 2019.

Een hefboom die zwakte blootlegt

Hoe valt het dan te verklaren dat de Europese banken hun dividenden sterk blijven beperken en zelfs kapitaalverhogingen blijven doorvoeren? Dat kan nauwelijks te wijten zijn aan de liquiditeitsdekkingsratio (liquidity coverage ratio) en de netto stabiele financieringsratio (net stable funding ratio) die ten vroegste in 2015 en 2018 van kracht worden. Het eigen vermogen biedt geen antwoord op die eisen. Die impliceren veeleer een herziening van de financierings- en kredietvormen op lange termijn — de Europese banken zijn daar al goed op voorbereid.

Deutsche Bank en Barclays voeren hun operaties uit om aan één enkele eis van Bazel III te voldoen: de hefboomratio. Die meet de verhouding tussen het eigen vermogen en de totale activa, en moet minimaal 3 procent bedragen. Dat betekent dat de totale activa (inclusief de buitenbalansverplichtingen) niet meer dan 33,3 keer hoger mogen zijn dan het bedrag van het eigen vermogen. Volgens de EBA vertoonden de 44 belangrijkste Europese banken midden 2012 een hefboomratio van nipt 3,0 procent, tegenover 2,9 procent eind 2011 — een cijfer dat werd afgezwakt door de strengere criteria voor het eigen vermogen (ratio van 4,2 procent volgens de Bazel II-normen).

Aangezien die eis stapsgewijs wordt opgelegd tegen 2018, kan dat voldoende lijken, maar dat gemiddelde verbergt belangrijke verschillen, omdat bijna één op de twee instellingen het vereiste minimum niet haalt. Een voorbeeld is Barclays, dat heeft bekendgemaakt dat zijn hefboomratio midden 2013 nauwelijks 2,2 procent bedroeg volgens de Bazel III-norm. De kapitaalverhoging van 5,8 miljard pond is slechts een gedeeltelijke oplossing voor het tekort aan eigen vermogen van 12,8 miljard pond. Deutsche Bank, die bekendstaat om haar grote hefboomeffect met 2000 miljard euro aan activa, heeft in het voorjaar 3 miljard euro opgehaald om een hefboomratio van 3,6 procent te halen in 2015. Maar de Duitse bank telt ook hybride kapitaal mee, en dat zal Bazel III ongetwijfeld niet toestaan. Volgens een analist van Berenberg Bank zal de instelling haar winst in de volgende vier jaar moeten opzijzetten, om een minimale hefboomratio van 3 procent te halen op 1 januari 2018.

De Europese instellingen met het zwakste hefboomeffect worden gesteund door de overheid (zoals Banco Sabadell, RBS en Lloyds Banking), of zijn heel actief in investeringsbankieren en vermogensbeheer (zoals Société Générale, Crédit Agricole, Natixis, Credit Suisse, UBS, Deutsche Bank, Barclays en EFG International). Die banken hadden volgens een studie van Goldman Sachs eind 2012 een hefboomratio tussen 2,2 en 3,1 procent. Over het algemeen staan de instellingen die het actiefst zijn in consumentenbankieren in de eurozone er beter voor.

BNP Paribas heeft bij de bekendmaking van zijn kwartaalcijfers verklaard dat zijn hefboomratio 3,4 procent bedroeg. Daarmee voldoet de bank aan de Bazel III-normen, behalve als de Europese autoriteiten het voorbeeld van de Amerikaanse regelgever volgen. Die legt een hefboomratio van 5 procent op, met een minimum van 6 procent voor bankfilialen die gewaarborgd spaargeld ophalen. In dat geval zou het voor heel wat instellingen niet volstaan om hun winst te reserveren en zouden de kapitaalophalingen fors oplopen, aangezien het tekort aan eigen vermogen van de banken in de eurozone volgens de OESO alleen al 200 miljard euro bedraagt.

Maar het is onwaarschijnlijk dat Europa de Amerikaanse normen overneemt, omdat de Europese regelgevers rekening moeten houden met verschillende boekhoudsystemen voor afgeleide producten (geboekt als nettowaarde in de Verenigde Staten en als brutowaarde in Europa) en omdat ze een creditcrunch willen vermijden.

Schandalen en vastgoed

Zelfs als lobbygroepen erin slagen de Europese regelgeving flexibeler te maken, zullen de banken geen andere keuze hebben dan hun hefboomratio te blijven versterken, winstreserves aan te leggen en hun balansomvang te verkleinen. Ook hier verkeren investeringsbanken in de minst gunstige situatie door de strengere regels op trading en door de financiële gevolgen van de schandalen rond marktmanipulaties (interbancaire tarieven, elektriciteit in de Verenigde Staten, edelmetalen in Londen en zelfs Brent-olie). Deutsche Bank heeft voor maar liefst 3 miljard euro aan provisies aangelegd — het bedrag van zijn kapitaalverhoging — om juridische geschillen af te handelen. In het Verenigd Koninkrijk heeft de afhandeling van dossiers over de onrechtmatige verkoop van schuldsaldoverzekeringen en kredieten gelinkt aan rentevoeten aan Lloyds Banking en Barclays al 7 en 5 miljard pond gekost.

Maar dat betekent niet dat het volstaat om hoofdzakelijk of uitsluitend actief te zijn in consumentenbankieren om van problemen gevrijwaard te blijven. In Spanje is gebleken dat zelfs spaarkassen in grote moeilijkheden kunnen komen als de woningprijzen kelderen. In Nederland en Italië zijn de vastgoedprijzen langzamer gedaald. Daardoor hebben de financiële instellingen de schade kunnen beperken door strengere voorwaarden op te leggen aan klanten aan wie ze nieuwe kredieten verstrekken, waarbij de restwaarde van de leningen mee daalde met de waarde van de woning. In Nederland heeft de versnelling van de prijsdaling de bankiers wel heel wat hoofdbrekens bezorgd. SNS Reaal moest zelfs worden genationaliseerd. Meer dan een kwart van de hypothecaire kredieten vertoont een negatieve nettowaarde (schuldsaldo hoger dan de waarde van de woning).

Aantrekkelijke waardering

Met een gemiddelde koers-winstverhouding van 10 vertoont de Europese banksector een aanzienlijke korting tegenover de markten, en dat in een moeilijke conjunctuur. Zuiver boekhoudkundig bekeken zijn de bankwaarden zelfs het aantrekkelijkst door hun lage koers-winstverhouding, hun korting ten opzichte van hun boekwaarde (dat geldt voor de meerderheid van de banken), hun winstpotentieel in geval van een rentestijging door de verbetering van de nettorentemarge (het verschil tussen de rente die een bank betaalt en vraagt voor een lening) en ongetwijfeld ook hun hoge dividendrendement, zodra ze beantwoorden aan alle nieuwe normen. Op korte termijn kan een rentestijging het eigen vermogen wel aantasten.

Maar dat betekent niet dat het koerstraject van de best gepositioneerde Europese banken even rustig zal verlopen. In de huidige conjunctuur kan het hevig stormen en de evolutie van bankwaarden blijft onvermijdelijk verbonden aan het beursklimaat. Dat is voorlopig wel gunstig, maar er blijft toch heel wat onzekerheid, te beginnen met de impact van het beleid van de Amerikaanse Federal Reserve op de financiële markten.

CÉDRIC BOITTE

Met een gemiddelde koers- winstverhouding van 10 vertoont de Europese banksector een aanzienlijke korting tegenover de markten, en dat in een moeilijke conjunctuur.