Vopak

Soms moet je lang wachten alvorens een positief advies wordt omgezet in een fraaie koersstijging. Maar af en toe heb je het geluk dat het ook haast onmiddellijk gebeurt. Voor de aandeelhouders van het Nederlandse Koninklijke Vopak klaarde de hemel in de tweede helft van augustus weer op, nadat de koers in anderhalf jaar tijd bijna 45 % was teruggevallen. Vopak is ‘s werelds grootste onafhankelijke dienstverlener in tankopslag, gespecialiseerd in de op- en overslag van vloeibare bulkchemicaliën, gassen en olieproducten. Het bedrijf uit Rotterdam exploiteert 77 terminals in 29 landen met een totale opslagcapaciteit van 31 miljoen kubieke meter. Die terminals liggen op strategische plaatsen voor gebruikers ten opzichte van de belangrijkste vaarroutes. Logisch is dat de belangrijkste klanten uit de chemie- en olie-industrie komen.

Vorig jaar werd een jaaromzet van 1,3 miljard EUR gerealiseerd, een stabilisatie tegenover het jaar voordien. Erger was het feit dat in 2013 voor het eerst sinds 2005 de bedrijfskasstroom (ebitda) was gedaald (van 768 naar 753 miljoen EUR). Tussen 2005 en 2012 was die jaar na jaar gestegen van het startniveau van 263 miljoen EUR of een toename met 192 %. Het dividend werd voor boekjaar 2013 nog wel verhoogd tot 0,90 EUR per aandeel ten opzichte van 0,38 EUR per aandeel voor boekjaar 2006. Begin juli gaf de bedrijfsleiding een businessreview, waarin werd bevestigd dat de zaken tijdelijk minder gaan en dat het management verwacht dat de record-ebitda van 2012 pas in 2016 kan overschreden worden.

Dat jaar is hoe dan ook een historisch jaar, omdat de groep dan 400 jaar bestaan viert (het begon met Blauwhoed in 1616). Blauwhoed fuseerde in 1967 met Pakhuismeesters tot Pakhoed, dat op zijn beurt samenging in 1999 met Van Ommeren wat dan het huidige Koninklijke Vopak opleverde. Maar op 20 augustus bleek dat in de eerste zes maanden de daling van de ebitda tot 8 % was beperkt gebleven en verhoogde het management de verwachting voor de ebitda tot minstens 700 miljoen EUR, aan de bovenkant van de eerdere vork (678 à 715 miljoen EUR). Ondanks het feit dat tussen het vierde kwartaal van 2012 en nu er 2,4 miljoen kubieke meter opslagcapaciteit bij is gekomen. Dat verscherpt de concurrentie en vermindert de gemiddelde bezettingsgraad bij Vopak (van 93 naar 88 % tussen eerste trimester 2012 en tweede trimester 2014).

Vandaar een aantal maatregelen. De investeringen (capex) worden gedrukt van 800 naar 700 miljoen EUR per jaar, efficiëntiemaatregelen moeten de kostenbasis tegen 2016 met 30 miljoen EUR drukken ter compensatie van de desinvestering van 15 kleinere en minder rendabele terminals, die vandaag voor 4 % van de globale ebitda staan. Het management benadrukt de klemtoon op de vrije kasstroom, om het dividend overeind te houden. Al gaan sommige analisten er toch vanuit dat Vopak aan het dividend zal morrelen. We mikken voor deze dochter van Hal Trust (48,1 % van de aandelen) vanaf volgend jaar op een winstherstel.

Conclusie

Pas begin augustus zijn we terug de opvolging van Vopak begonnen met meteen een positief advies. Onze faire waarde van 43 EUR is na de koersstijging van 30 % in enkele weken tijd bijna al bereikt. Vandaar dat we veel sneller dan verwacht kunnen overgaan tot een adviesverlaging.

Advies: houden

Risico: gemiddeld

Rating: 2B