Voor altijd pennystock

Aandeelhouders van Fortis vragen zich nog altijd af hoeveel hun aandelen eigenlijk waard zijn. En zullen zijn. Dat bleek uit de vele vragen op onze jongste beleggersdag. Ziehier de waardering van Cash.

15 euro per aandeel betaalden aandeelhouders vorig jaar bij de immense kapitaaloperatie die Fortis organiseerde om de overname van ABN Amro te financieren. Veel beleggers hopen dat hun stukken ooit opnieuw tegen die prijs noteren. Helaas is dat ijdele hoop.

Kroonjuwelen weg

We moeten realistisch zijn. Koersen van 15 euro en meer zijn een utopie. Op 3 en 6 oktober heeft Fortis alle bankactiviteiten, en de Nederlandse en Belgische verzekeringsactiviteiten verkocht. De aandeelhouders van Fortis Holding bezitten enkel nog de internationale verzekeringsactiviteiten, een deelneming in een gestructureerde kredietportefeuille, en de financiële activa en verplichtingen van de verschillende financiële vehikels. Nauwelijks activa om aandeelhouderswaarde te creëren. Integendeel zelfs. Het enige grote stuk dat de huidige Fortis-aandeelhouders vandaag bezitten, is de weinig benijdenswaardige gestructureerde kredietportefeuille. De kans dat de waarde van Fortis Holding elk kwartaal neerwaarts zal worden aangepast, is in het huidige beursklimaat beduidend hoger dan het omgekeerde scenario. Een koude douche voor wie nog hoop koesterde om zijn aandelen Fortis fors te zien stijgen tot niveaus van voor de kapitaalverhoging van oktober 2007.

Op de beleggersdag van Cash namen de meeste beleggers genoegen met die uitleg, maar ze vroegen zich terecht af waarheen het geld van de verkoop van alle bankactiviteiten en de Nederlandse en Belgische verzekeringenafdelingen dan was verdwenen. Talrijke aandeelhouders denken onterecht dat het geld van de verkoop van al de bovenvermelde activiteiten rechtstreeks naar Fortis Holding vloeide. Jammer genoeg voor de huidige aandeelhouders van Fortis Holding is dat niet het geval. De verkoop van de Nederlandse activiteiten heeft uiteraard 16,8 miljard opgebracht, waarvan 12,8 miljard euro onmiddellijk voor Fortis Bank en slechts 4 miljard voor Fortis Holding. Maar Fortis Bank behoort sinds 6 oktober niet meer tot Fortis Holding. De holding kreeg voor de verkoop van Fortis Bank 4,7 miljard euro. Ten slotte was er nog de verkoop van alle aandelen van Fortis Insurance Belgium aan BNP Paribas, waarvoor Fortis Holding 5,73 miljard euro ontving. Dat bedrag is echter onderworpen aan een aantal voorafgaandelijke voorwaarden en de definitieve afronding (min 200 miljoen euro).

Waarde van 3 tot 4 euro is een utopie

Toen het aandeel vorige maand gedurende meerdere dagen geschorst werd, haastte de meerderheid van de analisten zich om een koersdoel tussen 3 en 4 euro op de Fortis Holding te plakken. De koers bedroeg vorige week iets meer dan een 0,5 euro. Het immense verschil tussen de koersdoelen van de afgelopen maanden en de huidige koers brengt uiteraard onzekerheid mee of geeft ruimte om te dagdromen.

Als we genoegen nemen met het eigen vermogen dat toewijsbaar is aan de aandeelhouders om het aandeel te waarderen, dan is Fortis Holding 7,7 miljard euro waard, te verdelen over 2,468 miljard aandelen. Dat betekent dat elk aandeel iets meer dan 3 euro waard zou zijn. Wij vinden dat te optimistisch en houden toch met nog andere elementen rekening.

Door een realistische bril betekent dat meteen dat het aandeel eerder een halve euro waard is dan 3 of 4 euro. De grootste bekommernis is daarbij de gestructureerde kredietportefeuille die in de huidige marktomstandigheden zowat dagelijks in waarde daalt. Ook de kwaliteit van de portefeuille laat te wensen over. Als basis om ons koersdoel te bepalen, nemen wij daarom de participaties van Fortis Holding.

> Fortis Insurance International. Om die participatie te waarderen, nemen we de jongste overnamedeals in de sector: de verkoop van gelijkaardige activa van ABN aan Duitsland door Fortis in juli 2008 en de verkoop van de verzekeringenactiviteiten van Fortis aan BNP. Die transacties werden tegen 0,7 keer de boekwaarde gewaardeerd. In de tabel Het vermogen van de Fortis-aandeelhouders zien we dat het eigen vermogen van Fortis Insurance International 1,3 miljard euro bedraagt. Aangezien vandaag zowat 0,7 keer de boekwaarde wordt betaald, komen we aan een waarde voor deze verzekeringstak van 0,91 miljard euro.

> Het eigen vermogen van de SCP. De gestructureerde kredietproducten die voor 2 miljard euro in de boeken staan, waarderen we extreem conservatief op 0 euro. De portefeuille van gestructureerde producten is immers niet van goede kwaliteit met voornamelijk Amerikaanse CDO’s, en Spaanse en Britse hypothecaire leningen. Er is bovendien overeengekomen dat de exacte waarde van deze portefeuille, die op 30 september een boekwaarde had van 11,2 miljard euro, zal afhangen van de wisselkoersen en van de posities die BNP Paribas zal selecteren.

Hierdoor maken we in de tabel een correctie op het eigen vermogen General Account. De financiering boven het eigen vermogen van naar schatting 3 miljard euro wordt verstrekt door de drie aandeelhouders pro rata van hun respectieve deelneming. Hiertoe heeft Fortis externe financiering geregeld, waarvan naar verwachting 3 miljard euro wordt ondergebracht in een waarborg van de aandelen in de entiteit waarin de gestructureerde kredietportefeuille zit, en naar verwachting 1,9 miljard via een waarborg in contanten. Deze 1,9 miljard euro aan contanten trekken we dan voorzichtigheidshalve (net als de 0,7 miljard euro voor de evolutie van wisselkoersen) af van het eigen vermogen General Account (5,5 miljard euro). Dan bekomen we een saldo van 2,9 miljard euro.

Ten slotte maken we ook een correctie op de overlopende rente en overige, met name eigen aandelen ter waarde van 0,7 miljard euro. Het zou ten zeerste verwonderen dat Fortis aan de huidige koers meer dan 1 miljard eigen aandelen bezit. Trekken we dus deze 700 miljoen euro af dan bekomt men nog een eigen vermogen van 2,2 miljard euro.

Conservatieve waardering

Als we die 2,2 miljard euro nemen en die optellen bij de waardering voor Fortis Insurance International, dan bekomen we 3,11 miljard euro. Deelt men die door de 2,468 miljard aandelen in omloop, dan heeft elk aandeel een waarde van 1,26 euro. Aangezien het aandeel Fortis nu als holding wordt gewaardeerd, passen we de holdingkorting toe zoals die vandaag gangbaar is, met name een discount van 35 tot 50 procent. Aangezien het Fortis-dossier moeilijk is en de toekomst onzeker passen we logischerwijze een discount van 50 % toe.

De faire waarde van een Fortis-aandeel is volgens onze voorzichtige berekeningen dus 0,63 euro. Dat stemt overeen met de huidige koers. Voor verkopen, is het te laat. Kopen, zouden we echter ook niet doen, aangezien op de beurzen veel afgeslachte maar wel gezonde bedrijven noteren. (T)

Door Alain Deneef