Vlaamse topbedrijven potten hun kapitaal op

Bedrijven met wilde investeringsplannen, ze zijn de jongste jaren meer uitzondering dan regel. Een analyse van de cashflow en balans van 50 Belgische topbedrijven leert nochtans dat er heel wat bedrijven in staat zijn om flink met de euro’s te wapperen. De centen zijn er om stevig te ondernemen. Nu nog wat vertrouwen, ideeën en durf.

Wie doet dit jaar nog UCB of Omega Pharma na? UCB kocht eerder dit jaar voor 2,25 miljard euro het Britse technologiebedrijf Celltech, en Omega Pharma kocht voor 135 miljoen euro een pak gezondheidsmerken over van Pfizer. Welke andere Belgische bedrijven zijn in staat om met euro’s te wapperen en zwaar te investeren in de toekomst? Bekijk de grafiek ( Welke bedrijven hebben centen om te investeren?) en lees de namen die de rechterbovenhoek halen. Voor Van de Velde, Melexis, Barco, Roularta Media Group (de uitgever van onder meer Trends) of Colruyt, om er een paar te noemen, is investeren in de eerste plaats een kwestie van vertrouwen, kansen, ideeën, markten én durf, en pas op de tweede plaats een kwestie van centen.

Herman Van de Velde, Roland Duchâtelet, Martin De Prycker, Rik De Nolf en Jef Colruyt moeten dus mannen met plannen zijn. Zij zijn in staat om de komende maanden en jaren de krantenkoppen te halen met stevige investeringsplannen en/of spraakmakende overnames. Waarom? Ten eerste omdat deze bedrijven over een meer dan stevige balans beschikken, en dus nog behoorlijk wat schulden kunnen maken zonder de leefbaarheid van het bedrijf in het gedrang te brengen. En ten tweede: deze bedrijven genereren een pak cashflow, wat hen toelaat om de investeringsplannen ook in grote mate zelf te financieren. Bedrijven als Van de Velde of Melexis kunnen, als ze dat willen, hun hele vreemd vermogen binnen het jaar volledig afbetalen – maar ze kunnen dat geld natuurlijk evengoed of zelfs beter besteden aan nieuwe projecten.

Trends puzzelde de grafiek samen op basis van de analyse van de balans (afgesloten op 31 december 2003) en de cashflow (van 2003) van 49 grote Belgische beursgenoteerde bedrijven en De Post, waarvan op heden alleen de cashflowcijfers van 2002 bekend zijn. Een bedrijf haalt de rechterbovenhoek als ten eerste de solvabiliteit meer dan 30 % bedraagt (wat betekent dat het bedrijf zijn activiteiten met ten minste 30 % eigen vermogen financiert) en ten tweede als het vreemd vermogen maximaal zes keer de brutocashflow bedraagt. Die brutocashflow is het verschil tussen alle kasinkomsten en kasuitgaven van dat jaar, of is dus de som die het bedrijf in de loop van het jaar handje contantje heeft verdiend aan de bedrijfsactiviteit. Het cijfer geeft ook aan hoeveel een bedrijf kan financieren met eigen cashflow.

Waarom een solvabiliteit van ten minste 30 %? Omdat dit een gangbaar en gezond gemiddelde is voor Belgische bedrijven – met de bedenking dat dit cijfer enorm kan schommelen naar gelang van de sector of het bedrijf. De 50 onderzochte bedrijven halen een gemiddelde solvabiliteit van 34 %.

Waarom een verhouding vreemd vermogen/cashflow van 6? Omdat dit de middelste score is van de 50 onderzochte bedrijven. Een score van 6 betekent dat een bedrijf op zes jaar tijd met de huidige cashflow het hele vreemde vermogen kan aflossen. De keuze viel voor deze ratio omdat die relatief gemakkelijk en eenvormig te berekenen is voor elk bedrijf, én omdat hij rekening houdt met de cashflow die een bedrijf genereert. Deze oefening leert ook dat 30 van de 50 bedrijven genoeg cashflow genereren om in theorie hun vreemd vermogen in minder dan acht jaar af te betalen.

Voorzichtigheid troef

Een groot aantal bedrijven kan daar nog eens een stevige oorlogskas aan toevoegen. Bij de 50 staat in totaal minstens 4,6 miljard euro op een bankrekening te wachten op een bestemming. Een bedrijf als Icos Vision heeft 42 % van het opgehaalde vermogen (eigen plus vreemd vermogen) geparkeerd op de bank, al dient die 30 miljoen euro ook en vooral als spaarpotje voor slechte tijden. Die voorzichtigheid is ook een kwestie van cultuur. Een Amerikaans bedrijf met financiële armslag is bijna per definitie op zoek naar nieuwe overnames of projecten. In Europa is de eerste vraag veeleer of een bedrijf financieel wel stevig in zijn schoenen staat.

Ook Solvay heeft een stevige oorlogskas opgebouwd. Het bedrijf schreef vorig jaar 792 miljoen euro bij op de bankrekening, waarop eind 2003 een bedrag van ruim 1,2 miljard euro stond. Want hoewel het zelfs na investeringen een half miljard euro overhield uit de bedrijfsactiviteit, werd er netto nog eens 291 miljoen euro geleend. Ook bedrijven als Distrigas, Fluxys en Colruyt zaten net als UCB eind 2003 op een bom geld. Hou ze in de gaten. Electrabel komt relatief zwak uit de grafiek, maar beschikt wel over meer dan 5 miljard euro kortetermijnbeleggingen.

In elk geval is het zo dat hoe meer een bedrijf naar rechtsboven opschuift in de grafiek, hoe gezonder en hoe meer financiële slagkracht dat bedrijf heeft om zijn plannen te financieren. UCB kan dus navolging krijgen van de stippen die op de grafiek in zijn omgeving staan. Omgekeerd, hoe dieper bedrijven in de linkeronderhoek verzeilen, hoe meer die bedrijven overgeleverd zijn aan de grillen en gemoeds-toestand van de banken, de eigen aandeelhouders en/of potentiële overnemers die eventueel bereid zijn vers geld in de onderneming te stoppen. Real Software, bijvoorbeeld, blijft een verhaal van pompen of verzuipen. Met een negatieve cashflow duurt het oneindig lang om vreemd vermogen af te betalen, en dat is een toestand die paradoxaal niet kan blijven duren. Opvallend is ook dat er wel bedrijven zijn met een stevige balans en relatief zwakke cashflow, zoals Telindus en Umicore, maar dat er geen bedrijven zijn met een stevige cashflow en een zwakke balans.

De centen mogen er dan zijn, vraag is of de aandeelhouders ze ook willen riskeren, en of de diverse managementteams genoeg sterke ideeën weten te bedenken om hun aandeelhouders te overtuigen de centen te laten rollen. Onderzoek van vorig jaar wees uit (zie Trends, 5 juni 2003) dat de bedrijven in 2002 heel voorzichtig omsprongen met de beschikbare cashflow. Niet eens een kwart van de verdiende cashflow werd toen geïnvesteerd. Dan is er voor 2003 beterschap te melden. De 50 onderzochte bedrijven durfden in 2003 al net iets meer dan de helft (52 %) van de verdiende cashflow in nieuwe investeringen te stoppen. Het een en ander heeft wellicht te maken met de conjunctuur, die in de tweede helft van 2003 fors verbeterde, wat het aantal projecten met rendabele vooruitzichten een zetje moet hebben gegeven. De Nationale Bank meldde vorige week een vooruitgang van de investeringen in de verwerkende nijverheid. Maar als bedrijven echt geen blijf weten met hun geld, dan kunnen ze de overtollige centen maar beter uitkeren aan de aandeelhouders.

Een analyse in detail van de kasstromen (zie tabel: Cashflow van 50 grote Belgische bedrijven in 2003) leert hoe de bedrijven een bestemming gaven aan de rest van de beschikbare centen en hoeveel euro’s er in de vorm van dividenden naar de aandeelhouders vloeiden. Volg de kasstromen mee stroomafwaarts.

Wat blijft over van de cashflow?

Een doorsnee Belgisch beursgenoteerd bedrijf in 2003 sprong op de volgende manier om met elke 100 euro cashflow die het overhield aan de bedrijfsactiviteit. De eerste 5 euro ging op aan extra werkkapitaal, bijvoorbeeld aan de financiering van de toename van de voorraden. Vervolgens werd er 52 euro geïnvesteerd. Er bleef dus nog 43 euro over. Daarvan werd 37 euro gebruikt om de financiers van het bedrijf te vergoeden. Dat zijn op de eerste plaats de aandeelhouders, en zij werden bedacht met een dividendenstroom van dik 25 euro. De aandeelhouders kregen dus zowat een kwart van de beschikbare cashflow uitgekeerd. De 12 andere euro’s van die 37 dienden dan vooral om rente op vreemd vermogen te betalen, en om leningen af te lossen. Op het eind van de rit bleef er dan gemiddeld nog 6 euro over die het bedrijf op de bankrekening kon bijschrijven.

In totaal verdienden de vijftig bedrijven een brutocashflow van ruim 10 miljard euro. De cashflowkampioen van 2003 is Electrabel, dat met een brutocashflow van ruim 1,8 miljard euro Belgacom van zijn troon van 2002 stoot. Belgacom kan wel als verzachtende omstandigheden inroepen dat het vorig jaar geen uitzonderlijke inkomsten zoals in 2002 boekte, en dat het zijn pensioenfonds moest volstorten vooraleer dat fonds kon worden overgedragen aan de overheid. Slechts vier van de 50 bedrijven halen geen positieve cashflow – hoewel er tien een boekhoudkundig verlies boekten in 2003. Dat weinig benijdenswaardige statuut van cashburner valt De Post, Ubizen, Real Software en Innogenetics te beurt. Deze bedrijven verliezen geld aan de bedrijfsactiviteit nog vóór er een euro geïnvesteerd wordt of uitgekeerd wordt aan de aandeelhouders.

Een stuk van de cashflow kan al meteen verdwijnen in voorraadopbouw, of in het toestaan van meer krediet aan de klanten. Het bedrijf heeft dus meer werkkapitaal nodig, wat soms handenvol geld opslorpt. De 50 onderzochte bedrijven moesten bijna 5 % van hun cashflow besteden aan extra werkkapitaal. Dat cijfer is echter volledig vertekend door het pensioenverhaal van Belgacom, dat 733 miljoen euro opslorpte. Van de 49 andere bedrijven wisten er liefst 30 bedrijven te besparen op het werkkapitaal. Per saldo maakten de 49 op die manier bijna 200 miljoen euro vrij.

Solvus is een opmerkelijk voorbeeld. Het uitzendkantoor wist 89 miljoen euro bij elkaar te rapen door te besparen op werkkapitaal – dat is bijna achtmaal meer dan de brutocashflow van dat jaar. Solvus slaagde daarin omdat het zijn klanten kon overtuigen om sneller te betalen. Het bedrijf kon het geld in elk geval zeer goed gebruiken om de precaire schuldenpositie wat af te bouwen. Wie geld nodig heeft, moet dus niet altijd naar de bank rennen, maar kan ook aankloppen bij zijn klanten.

Na de verrekening van de wijziging van het werkkapitaal blijft de eigenlijke cashflow over die het bedrijf overhield aan zijn activiteit, en die het bedrijf ter beschikking heeft voor investeringen. Zoals gezegd trokken de 50 bedrijven hun investeringsportefeuille wat meer open. Ze investeerden ruim 5,2 miljard euro op 52 % van de beschikbare cashflow. Let wel, het gaat om de netto-investeringen of dus de bruto-investeringen min de desinvesteringen. Een deel van die investeringen moet trouwens sowieso gebeuren: het zijn een soort ‘onderhoudsinvesteringen’ die nodig zijn om het productiepark op peil te houden. Bedrijven die geen positieve cashflow halen uit de eigen activiteit, zijn daarom al de facto veroordeeld tot het aangaan van extra leningen of tot het extra ophalen van kapitaal. De investeringskampioen van 2003 heet Interbrew, maar ook Umicore zette een sterke prestatie neer: het investeerde in 2003 ruim viermaal meer dan de verdiende cashflow. Daartegenover staan dertien bedrijven die desinvesteerden en er dus geld aan overhielden. De laureaten in deze categorie heten Koramic, D’Ieteren, CMB en Agfa-Gevaert.

Vlaamse koudwatervrees

Blijft er na de gedane investeringen nog geld over, dan is dat zogenaamde vrije cashflow. Dat is het geld dat het bedrijf naar believen ofwel kan besteden aan de financiers van de onderneming (zowel de aandeelhouders als de verschaffers van vreemd vermogen), ofwel kan bijschrijven op de bankrekening. En aangezien de bedrijven dus bijna de helft van hun verdiende cashflow niet investeerden, kunnen de meeste van de 50 bedrijven een stevige vrije cashflow voorleggen. Samen halen ze een vrije cashflow van 4,3 miljard euro of 43 % van de brutocashflow. In 2002 was dat zelfs 63 %, omdat de bedrijven toen nog minder investeerden dan vorig jaar.

Opvallende hoogvliegers in het klassement van de hoogste vrije cashflow zijn D’Ieteren en Agfa-Gevaert, een prestatie die ze vooral danken aan hun beleid van desinvesteringen. D’Ieteren betaalde met dat geld voor 7814 miljoen euro leasingschulden terug. Umicore behaalt hier dan weer de laagste score, precies omdat het in 2003 fors investeerde, wat op termijn zeker ook geen slechte strategie kan zijn.

Die nog altijd relatief hoge vrije cashflow van de meeste bedrijven is goed nieuws voor de aandeelhouders van de 50: er is doorgaans voldoende geld in kas om een dividend uit te keren. In 2003 keerden de 50 ruim 2,5 miljard euro dividend uit aan de aandeelhouders, of een kwart van de cashflow.

De hoge vrije cashflow is voor de banken tegelijk goed én slecht nieuws. Het slechte nieuws is dat de meeste van deze topbedrijven ruimschoots toekomen met de eigen cashflow om de activiteiten te financieren, en dus geen nood hebben aan extra bankleningen. Het goede nieuws is dat deze bedrijven dankzij hun hoge graad van autofinanciering vrij gemakkelijk hun bestaande leningen kunnen aflossen. De top-50 spendeerde 12 % van de cashflow aan rentebetalingen én de verdere afbouw van de schuldpositie. Ook voor de beurs is die hoge cashflow niet hoopgevend. Veel kapitaalverhogingen of nieuwe introducties hoeven we niet te verwachten.

De 50 bedrijven maken gemiddeld dus weer een beetje minder gebruik van de hefboom die de inzet van vreemd vermogen kan bieden. Daar staat tegenover dat ze weer wat steviger in hun schoenen staan. De helft van de 50 bedrijven haalt zelfs een solvabiliteit van minstens 40 %, en zes bedrijven zitten zelfs boven de 70 %. Misschien kan een betere conjunctuur hen overhalen om wat zekerheid in te ruilen voor wat durf. Onze topbedrijven zijn immers tot meer in staat.Daan Killemaes

Daan Killemaes

De 50 durfden in 2003 net iets meer dan de helft van de verdiende cashflow in nieuwe investeringen te stoppen.

Bij 50 Belgische topbedrijven staat minstens 4,6 miljard euro op een bankrekening te wachten op een bestemming.

Slechts vier van de 50 bedrijven halen geen positieve cashflow – hoewel er tien een boekhoudkundig verlies boekten in 2003.