VERVROEGDE TERUGBETALING. MET STOMHEID GESLAGEN

Ondanks een vrij hoge rente, niet bijster interessant.

Beleggers zijn niet erg te vinden voor obligaties met een clausule van vervroegde terugbetaling. Meer dan hen lief is, gebeurt die uitkering immers op een moment dat de rentevoeten lager staan dan bij de uitgifte. Waardoor de obligatiehouder een logisch rendementsverlies boekt.

Nare gevolgen.

Elke euro-obligatie bevat een clausule van “voorwaardelijke vervroegde terugbetaling”. Wanneer de fiskaliteit van het land in kwestie een wijziging ondergaat, kan de uitgever vervroegd uitbetalen.

De mogelijk onprettige konsekwenties van deze clausule kregen we treffend voorgeschoteld toen Duitsland de roerende voorheffing herinvoerde. Op dat moment mochten de diverse “Landesbanken” hun leningen vervroegd terugbetalen. Maar ze pasten, en schoven het beheer van de obligaties door naar hun speciaal daartoe opgerichte Nederlandse dochterondernemingen.

De meest gangbare praktijk in de terugbetaling betreft de volledige uitkering van het kapitaal op eindvervaldag van de lening. Bij de berekening van het aktuarieel obligatierendement vertrekt men overigens meestal van deze datum.

Lotje trek.

Andere obligaties worden in opeenvolgende schijven terugbetaald, volgens een aflossingsschema. Zo bijvoorbeeld de obligaties met variabele rente, gedekt door een hypotecaire vordering.

In Nederland zocht men tot medio jaren ’80 vaak soelaas in de trekkingen. Vanaf een bepaald jaar tijdens de looptijd selekteerde men lukraak obligaties of groepen van obligaties die dan terugbetaald werden.

Ook de lotenlening betreft een (verouderde) vorm van terugbetaling. Op geregelde tijdstippen werden één of meer van deze leningen bij lottrekking aangewezen en terugbetaald tegen een prijs die fors boven de normale prijs lag. Dit soort leningen neigt niet zozeer tot een traditionele obligatielening, dan wel tot een loterijticketje. Zij het één met koepon-zekerheid.

Put en call.

De scharnierlening is een laatste type obligatie met vervroegde terugbetaling. De koeponrente van die leningen verandert regelmatig. Op het einde van elke periode bij de scharnieren dus kan de uitgever de lening terugbetalen en de houder de uitkering opeisen.

Wie precies het initiatief neemt, hangt natuurlijk af van het rentepeil op dat ogenblik. De debiteur zal de lening afsluiten indien de rente lager staat dan bij de emissie. De obligatiehouder zal de terugbetaling vragen bij een hogere rente.

Deze kenmerken kunnen we ook aantreffen bij andersoortige leningen. We denken meer bepaald aan obligaties met een call- of put-optie. De “call” geeft de debiteur het recht de lening vervroegd terug te betalen. Met een “put” kan de houder de voortijdige uitbetaling eisen.

De toepassing van call- en putopties is gekoppeld aan welbepaalde voorwaarden. Soms kan men van een put-optie pas gebruik maken bij een grondige wijziging in het aandeelhouderschap van een onderneming.

Voorwaardelijke call-opties komen dikwijls voor bij konverteerbare obligatieleningen. Een clausule bepaalt dan dat de debiteur de lening mag terugbetalen, “indien de koers van een aandeel gedurende een bepaalde tijd de konversieprijs overschrijdt”. Om de gewone call van de “voorwaardelijke call” te onderscheiden, gebruikt men in de Angelsaksische landen de begrippen hard call en soft call.

Rampscenario.

Een lening met een call-optie is sowieso minder aantrekkelijk dan een obligatie zónder. Nemen we het voorbeeld van een obligatie met een nominale rente van 8 %, een looptijd van 10 jaar en een call na 5 jaar.

De koers van deze lening zal evolueren zoals die van andere 10-jarige leningen, zolang de rente op 10 jaar hoger is dan of gelijk aan 8 %.

In dat geval zal de debiteur niet meteen vervroegd terugbetalen na 5 jaar. Doet hij het wel, dan moet hij voor een nieuwe lening immers een hogere rente verduren.

Zakt de rente onder de 8 %, dan verandert de hele situatie. De 10-jarige lening gaat zich gedragen als een obligatie op 5 jaar. Geen wonder, vermits het in die omstandigheden steeds waarschijnlijker wordt dat de debiteur de lening vervroegd (na 5 jaar) zal uitbetalen.

Het rendement van dergelijke obligatie hangt af van de datum van terugbetaling. De houder zal bij de berekening van het aktuarieel rendement steeds uitgaan van het meest ongunstige scenario. Met andere woorden : hij houdt in zijn becijfering pas rekening met de eindvervaldag wanneer de rente hoger is dan de koepon van zijn lening (in dit geval 8 %). In het omgekeerde geval gaat men uit van een eindvervaldag na 5 jaar (datum van de call).

Zwartkijkers.

Professionelen bekijken deze leningvorm door een andere bril. Zij beschouwen de lening als een kombinatie traditionele obligatie/optie. Een klassieke lening, gekoppeld aan de aankoop van een call-optie.

Met alle gevolgen vandien voor de berekening van het aktuarieel rendement. Dat zal lichtjes verschillen, naargelang van de benaderingswijze. In het tweede geval houden we immers rekening met de verwachtingswaarde van de optie (afhankelijk van de resterende looptijd). Vandaar ook ligt de koers van een obligatie met vervroegde terugbetaling gewoonlijk lager dan het cijfer berekend via de metode van het meest ongunstige scenario.

Voor de uitwerking van een aangepaste beleggingsstrategie vertrekken we bij een konkreet voorbeeld. De USD-obligatie van Nieuw-Zeeland (1985-2000, 10,50 %, 16/7) stond eind oktober genoteerd tegen 106,625 %. De restlooptijd bedroeg 5,68 jaar, het aktuarieel rendement 8,94 %. De lening bevat echter een call die vanaf 1997 de terugbetaling toelaat tegen 101,50 %.

Vermits de USD-rente in oktober lager stond dan 10,50 %, was er geen twijfel mogelijk : Nieuw-Zeeland zou de lening in ’97 terugbetalen en vervangen door een goedkoper eksemplaar. We moeten het rendement dus berekenen tot de call : zo komen we aan 8,14 %.

We staan nu even stil bij de obligatie van de Wereldbank, 1992-1997, 6,875 % (16/7). De lening loopt af op dezelfde dag. Een koers van 98,375 % geeft een rendement van 6,54 %. De Wereldbank is een kwalitatief betere debiteur dan Nieuw-Zeeland. Maar de voorsprong volstaat niet om het verschil in rendementen (1,60 % !) te rechtvaardigen.

Gevestigde orde.

De lening die vervroegd kan terugbetaald worden, draagt dus de voorkeur weg. Maar wat als de rente dermate stijgt, dat de call in ’97 geen nut meer heeft ? Hiertoe vergelijken we de lening van Nieuw-Zeeland met die van Energie Beheer Nederland, 1993-2000, 5,75 % (20/7).

Die loopt 4 dagen later af dan die van Nieuw-Zeeland en wordt verhandeld tegen een koers van 89,75 % (hetgeen ons bij een rendement brengt van 8,05 %). EBN staat als debiteur hoger aangeschreven dan Nieuw-Zeeland. Maar ook hier weet dat kwaliteitsverschil het rendementsverschil (0,89 %) tussen beide leningen niet te verklaren.

Hoe de rente ook evolueert, de lening van Nieuw-Zeeland is steeds beter dan de obligatie met vergelijkbare looptijd. Zolang de waarde van de leningen met vervroegde terugbetalingsclausule berekend wordt via call- of put-optie, zal die waarde lager liggen dan bij de traditionele leningen met een vergelijkbare looptijd. Het is dus mogelijk via deze leningen met vervroegde terugbetaling een hoger rendement te behalen.

Natuurlijk bestaat dat voordeel slechts zolang er een reële kans is op uitoefening van de optie. De obligatiehouder moet steeds uitgaan van het meest ongunstige scenario (nl. dat de call wordt uitgeoefend). Maar hij moet tevens bereid zijn de lening tot eindvervaldag bij te houden als de marktomstandigheden tijdens de looptijd grondig veranderen.

Mijden maar.

De keuze van dit soort leningen is beperkt en hangt af van de monetaire situatie. Alleen domme debiteurs geven een lening met call uit in een periode van stijgende rentevoeten. Maar wanneer de rente een top nadert, stijgt het aantal leningen volgens deze formule.

Beleg alleen in dit soort leningen wanneer ze een koeponrente boven het marktgemiddelde bieden en wanneer de rente opnieuw begint te stijgen. Anders : afblijven.

Jean-Pierre Avermaete