Vele familiale aandeelhouders eten van twee walletjes”

Vijftien jaar lang nam Jerry van Waterschoot de bedrijven op de Brusselse beurs onder de loep. Nu hij met pensioen moet, doet de ING-econoom het een laatste keer. Zijn conclusie: de referentieaandeelhouder is nooit echt weggeweest. Misschien net daarom telt België zo weinig nationale kampioenen.

Jerry van Waterschoot spreekt van ‘de verarming van het koersbord’. Sinds 1996 licht de ING-econoom het aandeelhouderschap door van de bedrijven die op de Brusselse beurs noteren. En dat zijn er vandaag een pak minder dan vijftien jaar geleden. Ook de beurskapitalisatie is eigenlijk nauwelijks gestegen (zie tabel). In 1998 bedroeg ze 165 miljard euro, en in april 2009 (op het moment van het afsluiten van de studie) was dat 132 miljard euro. Daaruit blijkt natuurlijk de impact van de zware financiële en economische crisis die de beurs vanaf medio 2008 trof. Want in 2007 piekte de beurskapitalisatie nog op 275 miljard euro.

“Toch kun je niet om de vaststelling heen dat de Brusselse beurs de jongste vijftien jaar enkele kleppers kwijtspeelde”, vertelt van Waterschoot. “Ze zijn allemaal overgenomen door een buitenlandse groep en nadien van de beurs gehaald. Dat is het grote drama dat zich afgespeeld heeft achter de cijfers. België heeft minder beslissingscentra overgehouden dan andere kleine landen.”

En vorig jaar was er de val en de ontmanteling van Fortis. “De beurskapitalisatie van Fortis stak jarenlang met kop en schouder boven de andere aandelen uit en kleurde sterk het onderzoek”, zegt van Waterschoot. “Fortis had als een van de weinige Belgische bedrijven geen referentieaandeelhouder. Nu het gewicht van Fortis gevoelig verminderd is, stellen we vast dat de referentieaandeelhouder eigenlijk nooit weggeweest is op de Brusselse beurs.”

52,5 procent van de aandeelhouders van de beursgenoteerde bedrijven was in april 2009 bekend, dat is bijna evenveel als in 1996. Bovendien houdt de grootste aandeelhouder gemiddeld een deelneming van 40 procent aan. Ook dat is vergelijkbaar met de cijfers uit 1996. Enkele uitzonderingen zoals Umicore en Delhaize niet te na gesproken, hebben Belgische beursgenoteerde bedrijven dus steevast een stevige referentieaandeelhouder. “Veel familiale aandeelhouders brengen hun bedrijf naar de beurs zonder dat ze hun controlebelang opgeven. Ze willen van twee walletjes eten: publiek gaan en toch de baas blijven – alle corporate governance ten spijt.”

En misschien ligt net daar de reden voor de uitverkoop aan het buitenland, oordeelt van Waterschoot: “Als een referentieaandeelhouder wil uitstappen, om welke reden dan ook, dan kan hij in België vrij eenvoudig beslissen om zijn controlebelang te verkopen. De mening van de minderheidsaandeelhouders wordt doorgaans niet gevraagd, er is in ons land eigenlijk geen aandeelhouderscultuur. En omdat onze thuismarkt zo klein is, is het logisch dat de overnemers doorgaans uit het buitenland komen.”

Het ligt dus uiteindelijk aan de aandeelhouder, concludeert van Waterschoot. “Het heeft met de controle te maken. Ofwel wil een aandeelhouder zijn controle niet laten verwateren, maar dan remt hij de kapitaaltoevoer en de expansie van het bedrijf. Ofwel verzilvert hij de controlepremie door het bedrijf na verloop van tijd van de hand te doen. Dat is een beetje de zwakte van het Belgische kapitalisme. Bij sommige referentieaandeelhouders heb je bovendien het gevoel dat de controlepremie een doel op zich wordt.”

“Nederland volgt meer het Angelsaksische model van het verspreide aandeelhouderschap. Waar zit het kapitaal achter Shell, Unilever of Philips? Zowat over de hele wereld, zou ik denken. En dan stel je vast dat Nederland toch meer nationale kampioenen heeft dan België, dat de beslissingscentra er niet snel naar een ander land verhuizen. Waarmee ik niet wil zeggen dat een verspreid aandeelhouderschap zaligmakend is. De val van Fortis heeft dat voldoende duidelijk gemaakt.”

Het belang van de referentieaandeelhouder op de Brusselse beurs vertaalt zich ook in het succes van (vooral Nederlandse) stichtingen. 21 procent van het beurskapitaal zit verankerd bij stichtingen, in 1999 was dat nog maar 3,5 procent (zie tabel). Van Waterschoot telde dit jaar 36 dergelijke ‘façades’ waarachter Belgische aandeelhouders schuilgaan. Het bekendste voorbeeld is de Stichting InBev, die bijna de helft van het grootste beursgenoteerde bedrijf controleert.

“AB InBev is zonder enige twijfel het nieuwe steraandeel van de Brusselse beurs”, zegt van Waterschoot. Maar de snelle groei van de onderneming en het verdwijnen van de andere kampioenen veroorzaken meteen een ander probleem. “Vroeger schreven we dat Euronext Brussel bestond uit enkele zwaargewichten en vele pluimgewichten”, zegt van Waterschoot, “maar vandaag kun je gewagen van één zwaargewicht in een woestijn van mid- en smallcaps. Van de 130 bedrijven die nog in Brussel noteren, haalt 80 procent niet eens een miljard euro beurswaarde.”

Wat van Waterschoot tot de volgende bedenking verleidt: “AB InBev is in zijn eentje goed voor meer dan een kwart van de waarde van de Brusselse beurs. Dat maakt dat de Stichting InBev tot 13 procent van de hele Brusselse aandelenmarkt bezit. Je kunt je afvragen of Euronext Brussel nog veel meer is dan een provinciaal beursje, dan wel of AB InBev een maatje te groot geworden is voor Brussel.”

Door Patrick Claerhout

Van de 130 bedrijven die nog in Brussel noteren, haalt 80 procent niet eens een miljard euro beurswaarde.