Van zeepbel naar zeepbel

De Amerikaanse en Europese centrale banken hebben de doctrine aanvaard dat een extreem lage rente nodig is om onze economie weer op gang te trekken. Niet iedereen gaat daarmee akkoord.

In de VS staat de kortetermijnrente al jaren gebetonneerd op bijna 0 procent en onlangs verlaagde de Europese centrale bank haar rente onverwacht van 0,5 naar 0,25 procent. Door het opkopen van obligaties heeft de Amerikaanse centrale bank ook geprobeerd de langetermijnrente onder controle te krijgen.

De redenering is dat de rente omlaag moet om de economische groei te stimuleren. Hoe lager de rente, hoe goedkoper het wordt om te lenen, en hoe meer bedrijven en gezinnen investeren en consumeren. Dat is de redenering van de centrale banken.

Niet iedereen gaat akkoord met deze redenering. De Franse econoom Charles Gave hekelde in een recente paper het beleid van Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, als een rampzalige koers die als doel heeft de schade van de vorige zeepbel op te lossen via de creatie van een nieuwe zeepbel met ultragoedkoop geld. En dat terwijl ook die vorige zeepbel, de vastgoedzeepbel die leidde tot de financiële crisis van 2008-2009, was veroorzaakt door te goedkoop geld tijdens het voorzitterschap van Alan Greenspan in de periode van 2001 tot 2006.

Goedkoop geld

Volgens Gave missen zij die geloven in de lage rente als economische stimulans dat echte, duurzame groei niet komt van goedkoop geld, maar van het efficiënte gebruik van het schaarse kapitaal in een samenleving. Kapitaal kan alleen efficiënt toegewezen worden aan rendabele investeringen als de kosten van kapitaal, de rente, bepaald wordt door de vrije markt. Als een centrale bank de rente artificieel laag houdt, dan verhindert dat de efficiënte toewijzing van kapitaal.

In het verleden is al gebleken dat goedkoop geld niet gebruikt wordt om te investeren in productieve activa als fabrieken of infrastructuur, maar om te investeren in bestaande en relatief onproductieve activa als vastgoed of financiële activa. Bovendien zet te goedkoop geld aan om meer te lenen, zodat de volledige schuldgraad van de samenleving stijgt.

Als de economie onvermijdelijk vertraagt, dan dalen de prijzen van de bestaande activa naar hun oorspronkelijke niveau, terwijl de hoge schulden niet verdwijnen. Op die manier wordt een groot deel kapitaal vernietigd, en onvermijdelijk daalt ook het structurele groeipotentieel van de economie. De zware schokken en de hoge schulden wegen op de bedrijfswinsten, de bedrijfsinvesteringen, de werkgelegenheid en het spaarvermogen van gezinnen. Recente voorbeelden zijn de vastgoedzeepbellen in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk of Spanje.

Natuurlijke rente

In de jaren dertig publiceerde de Zweedse econoom Knut Wicksell zijn Lectures, waarin hij het had over de natuurlijke rente, een soort optimaal renteniveau voor een economie. Volgens Wicksell is de natuurlijke rente bij benadering gelijk aan de nominale groei van het bruto binnenlands product (bbp), of de reële groei plus de inflatie.

Als de economie met 2 procent groeit en de inflatie bedraagt 2 procent, dan bedraagt Wicksells natuurlijke rente 4 procent. Die theorie is later door de Amerikaanse econoom John Taylor in de VS voort uitgewerkt. Tegenover die optimale, natuurlijke rente staat de werkelijke rente, die gemanipuleerd wordt door de centrale banken.

Echte economische groei, waarbij een economie op duurzame wijze groter wordt, houdt in dat ondernemers investeringen doen die meer opbrengen dan de natuurlijke rente die overeenstemt met de nominale groei van het bbp. Zit de werkelijke rente tijdens een lange periode onder die natuurlijke rente, dan neemt de kans op zeepbellen en een onvermijdelijke crash toe. Zit de werkelijke rente te ver boven de natuurlijke rente, dan zijn de kosten van geld te hoog en belandt een economie in recessie. De taak van een centrale bank is volgens Knut Wicksell om de rente dicht bij het natuurlijke niveau te houden om op die manier zeepbellen en crashes te vermijden.

Gave gaat terug tot 1954 om het gelijk van Wicksell aan te tonen. Sinds 1954 waren er in de VS twee periodes waarin de werkelijke, gemanipuleerde rente ver onder de natuurlijke rente zat, van 1960 tot 1980 en vanaf 2001. Dit leidde tot zeepbellen en vier recessies in de jaren zeventig tot 1982, en tot de ultieme zeepbel, de vastgoedzeepbel in de tweede helft van de jaren 2000, met een zware financiële crisis als gevolg. Het structurele groeipeil van de Amerikaanse economie zakte ook in die periodes. Alleen in de periode 1981 tot 2000 zat de werkelijke rente dicht bij de natuurlijke rente en kende de Amerikaanse economie een periode van structureel hogere groei zonder zware crises (zie grafiek).

Fragiele fundamenten

Een omgeving waarin de rente voortdurend wordt gemanipuleerd, vergroot de onzekerheid voor bedrijven en maakt het moeilijker om goede investeringen te doen. Ze zorgt ook voor stress in het banksysteem. Emiel Van Broekhoven, professor emeritus aan de Universiteit Antwerpen en bestuurder bij BNP Paribas, wijst erop dat beleggers hun geld liever op een spaarrekening laten staan dan het op langere termijn te beleggen. Het grote aandeel van kortetermijndeposito’s op spaarrekeningen maakt banken meer risicoavers en minder geneigd om op lange termijn geld te lenen aan bedrijven en gezinnen.

Het beleid van goedkoop geld bereikt dus net het omgekeerde van wat de ongetwijfeld goedbedoelende centrale bankiers willen. Het ondermijnt het structurele groeipotentieel. Door goedkoop geld in een economie te pompen, worden de prijzen van bestaande activa opgedreven, wat leidt tot een ogenschijnlijk kalme omgeving, maar de fundamenten van een dergelijk systeem zijn zeer fragiel. Dat leidt onvermijdelijk tot het uiteenspatten van de nieuwe zeepbel.

Een betere oplossing is volgens Gave dan ook wat Wicksell 80 jaar geleden al verkondigde: dat de centrale bank haar rente dicht bij de natuurlijke rente zet. Zo zijn er minder incentives om meer te lenen en om te investeren in onproductieve activa, en creëren we alleen groei als we ons schaarse kapitaal investeren in productieve, renderende activa. Dat systeem zouden we kapitalisme kunnen noemen.

MATHIAS NUTTIN

Het beleid van goedkoop geld ondermijnt het structurele groeipotentieel van de economie.