Van Brussel naar Amsterdam ? Het is al lang geleden dat de Nederlandse beurs nog zo goedkoop noteerde en nu zelfs goedkoper dan de Belgische beurs.

Wordt 2005 het jaar van de comeback voor Euronext Amsterdam ?

De Belgische beurs heeft een schitterend jaar achter de rug. Als men de prestaties van alle traditionele West-Europese beurzen rangschikt, moet de BEL20 slechts de Oostenrijkse en de Noorse beurs voor zich dulden. Een klim die zelfs in de internationale pers niet onopgemerkt voorbij is gegaan. Met een koerswinstverhouding (k/w) van afgerond 13 voor 2005 is de belangrijkste Belgische graadmeter nu wel hoger gewaardeerd dan de Nederlandse AEX-index (k/w 11).

De vraag is of die trend zich in 2005 zal doorzetten ? Of wordt het eerder tijd om de riante winsten op Belgische aandelen binnen te rijven ten voordele van de goedkoper gewaardeerde Nederlandse beurs ? Om hier een antwoord op te krijgen, nodigden we Marc Langeveld (Petercam), Philippe Gijsels (Fortis), Wendy Veelenturf (ING) en Patrick Casselman (KBC Asset Management) uit op een rondetafel.

AEX : terechte onderwaardering ?

Hoe komt het toch dat die Nederlandse beurs zo goedkoop is ? Onze gasten hadden elk wel specifieke argumenten om de zwakke prestatie van de Nederlandse beurs te verklaren. We zetten ze even op een rij, want ze schetsen niet enkel de huidige toestand, maar vormen ook een ideale leidraad voor 2005.

Marc Langeveld : Persoonlijk vind ik het terecht dat de AEX laag noteert. Dit komt vooral door de samenstelling van de index. Deze telt veel financiële waarden, die doorgaans met een lagere koerswinstverhouding noteren. Daarnaast waren er ook de matige prestaties van de grootgewichten Royal Dutch, KPN en Unilever. Deze waarden vertegenwoordigen samen het leeuwendeel van de index en zijn dus niet helemaal representatief om de zwakke prestatie van de AEX te verklaren. De meeste andere Europese beurzen hebben eerder een gediversifieerde korf aandelen. Een andere factor die vandaag op de beurzen weegt, zijn de talrijke overnames door Nederlandse bedrijven ( ING, Unilever, Aegon…) in de Verenigde Staten, waardoor de afhankelijkheid van de dollar en macro-economische factoren gegroeid zijn. Deze dollargevoeligheid leidt ongetwijfeld tot een voorzichtig beleggingsgedrag. Bovendien liepen niet al die acquisities van een leien dakje.

Wendy Veelenturf : Naast bedrijfsmatige argumenten (winst, dollar, Amerika-exposure) is er ook wat we ‘ Dutch Discount’ noemen. Deze lagere waardering van Nederlandse bedrijven in het algemeen is al langere tijd aanwezig en heeft meerdere oorzaken. In Nederland zijn de winstmarges de afgelopen jaren meer gedaald dan de winstmarges van de Europese concurrenten. Daarnaast zijn ook de specifieke holdingstructuren in Nederland die de macht van aandeelhouders beperken een reden voor een korting. Tot slot hebben de affaires van Ahold en Royal Dutch het wantrouwen vergroot. Onze verwachting is dat deze discount kleiner kan worden, want heel wat ondernemingen hebben herstructureringen doorgevoerd die de winstmarges kunnen verbeteren. Verder kunnen de aanbevelingen gedaan door de commissie Tabaksblat maar ook door de ondernemingen zelf, de transparantie bevorderen en het vertrouwen van de beleggers herwinnen.

Patrick Casselman : Voor mij is deze middelmatige prestatie van de AEX deels terecht. Dit komt volgens mij door het laat-cyclische karakter van de Nederlandse economie, dat pas begin 2004 een economisch dieptepunt heeft gekend. Ook de hoge dollargevoeligheid weegt op het Nederlandse beleggerssentiment. Teleurstellende resultaten en de matige winstgroeiverwachtingen voor de komende twee jaar waren dan een andere factor die de beurzen aan de grond hield. Daarnaast heeft de agressieve groei uit het verleden (onder meer via dure overnames) geleid tot slechte balansposities met hoge goodwill en schuldgraad. Het gevolg is een hoger risicoprofiel en vandaag minder ruimte voor groei. Voor bepaalde bedrijven volgden zelfs gedwongen desinvesteringen of schuldafbouw via winstverwaterende kapitaalverhogingen ( KPN, Ahold, Aegon, Getronics, Hagemeyer, enzovoort). Neem daarbij de agressieve concurrentiële omgeving met prijzenslagen in distributiesector, interimsector en telecomsector.

Philippe Gijsels : Een index zegt niet alles. Het niveau van de AEX wordt grotendeels bepaald door een zevental waarden. Unilever en Royal Dutch hadden specifieke verhalen. De koers van Philips wordt voor een groot deel bepaald door de gang van zaken in de halfgeleiderindustrie. En ook voor 2005 zien we hier weinig beterschap omwille van overcapaciteit en margedruk. En dan zijn er nog de financiële waarden, die traditioneel een lagere koerswinstverhouding hebben. Ook zijn de AEX-aandelen zeer dollargevoelig, wat ook voor prijsdruk heeft gezorgd. We geloven dat we niet ver van het einde van deze cyclische stierenmarkt zijn. Als dit het geval is, zullen defensieve waarden en beurzen het beter doen en heeft de Belgische markt nog een streepje voor op de Nederlandse aandelen.

Comeback in 2005 ?

Onze specialisten hadden een resem argumenten om de fletse prestatie in 2004 te verklaren. Maar komt er in 2005 een ommekeer ? Moeten de Belgische beleggers hun positie in Belgische aandelen afbouwen ten voordele van Nederlandse waarden ?

Langeveld : Met de zwakke dollar zijn we nog niet klaar, vrees ik. De markt houdt nu rekening met een niveau van hoogstens 1,35 USD voor 1 EUR. We mogen toch op onze borst kloppen als men over de dollar spreekt. Onze strateeg ( hiermee bedoelt deze analistongetwijfeld Geert Noels, nvdr.) had al toen de USD/EUR aan 0,95 noteerde, doelstellingen geformuleerd rond 1,4 û 1,45 USD/EUR. Nu we bijna bij deze niveaus zijn aanbeland, zijn de risico’s verder toegenomen. Indien Amerika zijn overconsumptieproblemen serieus aanpakt, is het resterende dalingsrisico waarschijnlijk beperkt tot de eerder genoemde 1,40 – 1,45 maar als de aanpak slapjes blijft en de gezamenlijke buitenlandse financiers (2,5 miljard USD per dag) de kraan dichtdraaien of hun reserves meer in euro’s gaan aanhouden, zou de dollar verder kunnen afzwakken richting 1,65 tot 1,7 USD/EUR. In zo’n scenario kan ik moeilijk positief zijn voor de Nederlandse beurs. Het kan zelfs een heel pijnlijk proces worden. Net als in 2004 zal dus stock picking in small en midcaps en actief portfoliomanagement in grote internationale waarden de enige manier zijn om leuke rendementen te behalen.

Casselman : Lage waardering van de Nederlandse beurs biedt waarschijnlijk in de loop van 2005 een aankoopgelegenheid. Negatieve factoren op korte termijn zijn de momenteel matige groeivooruitzichten en vooral de verdere evolutie van de dollar. Maar omdat wij verwachten dat de dollar in de loop van 2005 een dieptepunt zal bereiken en van trend zal keren, biedt dit de ideale instapgelegenheid. Het klimaat van laag blijvende Europese rente zal de Europese beurzen in 2005 stimuleren en dan kunnen de laag gewaardeerde Nederlandse aandelen met relatief hoog dividendrendement wellicht outperformen. Bijkomend kan, doordat de verwachtingen voor de Nederlandse aandelen op een vrij laag niveau liggen, de minste positieve verrassing voor een behoorlijke inhaalbeweging zorgen.

Gijsels : Bij Fortis ontwikkelen we nu een momen- tumindex. Op Europese schaal scoort de Belgische markt heel goed. Ik zie niet onmiddellijk reden om over te stappen van de Belgische naar de Nederlandse beurs. Deze strategie kan men echter ook met individuele aandelen gebruiken. Voor ik naar hier kwam, heb ik de oefening voor AEX aandelen gedaan. De tien huidige koopkandidaten van onze ‘relative technical analysis screening process’ zijn in volgorde : Versatel, DSM, IHC Caland, Fortis, ING, KPN, Numico, Akzo Nobel, TPG en ABN Amro.

Veelenturf : Ik denk ook dat de dollar volgend jaar een risico vormt voor de Nederlandse beurs. Het hoge rendement is een positief punt, maar komt eerder door de lage waarderingen van de bedrijven. Of de Nederlandse beurs opwaarts potentieel heeft, had u mij beter tijdens dezelfde periode vorig jaar gevraagd. Toen was ik positiever, omdat de vooruitzichten in de VS beter waren en we ervan overtuigd waren dat de Amerikaanse economie ging aantrekken.

2005 : verrassingen en dilemma’s

De sfeer is niet euforisch voor de Nederlandse en andere beurzen. Maar voor bepaalde sectoren en aandelen kan een aantal factoren een positief effect hebben.

Langeveld : Zeker mocht de rente laag blijven. Volgens mij gaan de beleggers dan rendementswaarden kopen. Zo hebben we in Nederland dan de financiële aandelen en Royal Dutch die hoge dividenden uitkeren. Vooral dat laatste heeft omwille van de olieprijzen duidelijk potentieel. Voor de financiële aandelen heb ik echter wel – wegens de blootstelling aan de Verenigde Staten en het dollarrisico – de nodige vraagtekens. Een positief punt kan wel zijn dat Amerikaanse institutionele beleggers meer geld in Europa zullen investeren als ze overtuigd zijn dat de dollar verder kan verzwakken.

Veelenturf : Ik zou graag nog even willen terugkeren naar vier jaar geleden. Toen moesten al de bedrijven groeien, maar nu is het toch helemaal het tegenovergestelde. Alles staat nu in het teken van cashgeneratie. De bedrijven willen of voelen zich verplicht zoveel mogelijk cash terug te geven aan de aandeelhouders. Er is dus weinig groei. In 2005 kan het dilemma ontstaan waarin de bedrijven zullen moeten kiezen tussen zoveel mogelijk geld uitkeren of investeren in groei. Toch zijn er ook verrassingen mogelijk. Zo kan een verdere stijging van de Amerikaanse rente positief uitdraaien voor de verzekeraars die voldoende aanwezig zijn in de VS. Ook Royal Dutch kan niet blijven underperformen, zeker nu een aantal problemen (management, reservekwestie, structuur, nvdr.) opgelost is. Bovendien is de oliemaatschappij een royale dividendbetaler en kan ze best als een alternatieve obligatie beschouwd worden. De grootste verrassing zou wel eens kunnen zijn dat die dollar dan toch niet verzwakt.

Casselman : Zo zullen de Nederlandse financiële aandelen goed presteren, zeker mocht de Europese rente zo laag blijven. Bovendien keren deze banken en verzekeraars aantrekkelijke dividenden uit ( ABN-Amro 5 %, ING 4,5 %, Aegon 4 %). Omwille van de daling van de risicopremie hebben groeiwaarden eveneens potentieel. Vooral de cyclische en de duurdere defensieve waarden zouden we in 2005 mijden.

Gijsels : Ik verwacht per saldo een grijs jaar op voorwaarde dat de olieprijzen niet overdreven stijgen en geopolitieke drama’s uitblijven. Inclusief dividend mag de belegger op de meeste Europese beurzen rekenen op een rendement tussen 6 en 9 %. Risicoaandelen zijn momenteel weer ‘in’. Je hoeft maar te kijken naar de internetaandelen die dagelijks verder stijgen. In 2005 zullen de meer defensieve waarden met de nadruk op rendabiliteit de fakkel weer overnemen. We maken ons met name zorgen over de pure cyclische waarden die met een historische lage premie ten opzichte van groeiwaarden noteren. n

ALAIN DENEEF