Ultieme schuldbekentenis

Privéschulden plagen de eurozone nog meer dan overheidsschulden. Er staan onvermijdelijk lange jaren van schuldafbouw te wachten na de fenomenale stijging van de schulden sinds de jaren tachtig.

De Europese Centrale bank (ECB) neemt de activa van de banken grondig onder de loep voor ze eind volgend jaar de supervisie in handen neemt in de eurozone. Een van de doelstellingen is de slechte kredieten te identificeren die de banken in de eurozone bezoedelen. Dat is belangrijk omdat delen van de eurozone vleugellam gemaakt worden, niet door de overheidsleningen, maar door de hoge private schulden. Die staan voor het grootste deel bij de banken in de boeken.

In de loop van de eurocrisis zijn harde bezuinigingsprogramma’s doorgevoerd om de staatsschulden aan te pakken. Die Duits geïnspireerde klemtoon is hoogst misplaatst. Volgens een recent onderzoek door het IMF zijn hoge private schulden veel schadelijker voor de groei dan hoge overheidsschulden. Overdreven staatsschuld fnuikt de groei alleen als ook de gezinnen en de bedrijven zwaar in de schulden zitten.

Schuldopbouw

Net als in andere ontwikkelde economieën steeg de schuldgraad van de private sector de voorbije drie decennia spectaculair. Volgens cijfers van de Nationale Bank van België steeg de schuldgraad van de Belgische private sector sinds 1980 met 65 procentpunt van het bruto binnenlands product (bbp). De sterkste stijging kwam er in de tweede helft van de jaren 2000, mede door de sterk stijgende vastgoedprijzen. Ook de overheidsschuld nam fors toe, al dateert de piek van 138 procent van het bbp van eind 1993. Na een daling tot 84 procent eind 2007 staat de teller van de overheidsschuld weer op 100 procent.

Wat ligt er aan de basis van die sterke stijging van de private schulden? Er is niet één schuldige aan te wijzen. Eerst en vooral daalde de reële rente gestaag. Ook de risicopremies die financiers eisten, gingen omlaag. Een lagere rente betekent dat de draagkracht voor schulden toeneemt, omdat de terugbetaling ervan een kleiner deel van het inkomen vergt. Daarnaast werden schulden ook fiscaal gunstig behandeld, zowel voor gezinnen (hypotheekaftrek) als voor bedrijven (fiscale aftrek van intresten). Ten slotte zorgden financiële innovaties voor een vlottere kredietverlening.

Problematische schuldniveaus

Het nadelige effect van hoge schulden in de privésector (gezinnen en bedrijven) wordt duidelijk in de inzinkingen die volgen op met krediet gevoede boomperioden. Gezinnen die te veel ontleend hebben in verhouding tot hun inkomsten beknibbelen dan op hun bestedingen, het belangrijkste onderdeel van het bbp. Ondernemingen die te diep in de schulden zitten, vermijden investeringen en concentreren zich op de afslanking van hun balansen door leningen af te betalen.

Omdat slechte leningen hun kapitaal uithollen, worden de banken onwilliger om krediet te verstrekken. Sinds begin 2012 is duidelijk hoe de kredietgroei aan vooral de bedrijven krimpt, met alle gevolgen voor de economie (zie grafiek Kredietverlening aan gezinnen en bedrijven). Die ongunstige tendenzen versterken elkaar en bevorderen de algemene vertraging van de groei.

Het punt bepalen waarop schuldenlast overdreven wordt, is geen exacte wetenschap. De Europese Commissie, die de opkomende macro-economische onevenwichten in het oog moet houden, hanteert 160 procent van het bbp als norm voor de private schulden. Dat is wat gezinnen en niet-financiële ondernemingen verschuldigd zijn in de vorm van leningen en schuldbewijzen als bedrijfsobligaties. Dat lijkt conservatief, maar het is het gangbare niveau in zowel de Verenigde Staten als de eurozone.

Het niveau om zich echt zorgen te beginnen maken is 200 procent van het bbp. Op die basis zien acht van de zeventien eurolanden er kwetsbaar uit (zie grafiek Schuldgraad). Van die acht zijn België en Luxemburg minder zorgwekkend dan op het eerste gezicht lijkt, omdat hun ondernemingsschulden opgeblazen worden door de aanwezigheid van multinationals en ook een groot deel leningen tussen ondernemingen omvatten (zie kader Belgische situatie is beter dan ze lijkt).

Dat geldt niet voor Nederland, waar de private schuldenlast meer dan 220 procent van het bbp bedraagt omdat de gezinnen zo diep in de hypotheekschulden zitten. In het piepkleine Malta gaat het over bijna 220 procent. Het niveau van de private schulden is ook hoog in vier landen die al eens uit de brand gered moesten worden: in Cyprus en Ierland bedraagt het meer dan 300 procent van het bbp, in Portugal 255 en in Spanje 215 procent.

Op één land na wordt in die acht staten het grootste deel van de schuldenlast gedragen door de ondernemingen. Dat overwicht van ondernemingsschulden is het meest uitgesproken in Luxemburg, maar ook opvallend in Ierland, waar de schuldenlast ook beïnvloed wordt door de aanwezigheid van multinationals. Toch lopen de schulden van de Ierse gezinnen op tot meer dan 100 procent van het bbp. Nederland is het enige land waar de schulden van de gezinnen het grootste deel uitmaken: hun schuldenlast haalt daar 128 procent van het bbp. Al klimt die van Cyprus nog hoger, tot 136 procent van het bbp.

Hoewel Italië de op een na hoogste staatsschuld in de eurozone torst, komt het toch niet voor bij de landen met overmatige privéschulden. Wat de Italiaanse ondernemingen verschuldigd zijn, ligt beneden het gemiddelde van de eurozone en de schuldenlast van de Italiaanse gezinnen is bijzonder laag.

De verhouding schuld tot bbp is niet de enige maatstaf voor kwetsbaarheid. Voor niet-financiële ondernemingen is een hoge verhouding vreemd tot eigen vermogen een belangrijke indicator van kwetsbaarheid. Daaraan gemeten staan de Italiaanse ondernemingen, vooral dan de kmo’s, zwaar onder spanning. Ook uit andere balansindicatoren blijkt dat de Italiaanse bedrijfswereld er slecht aan toe is. 30 procent van de ondernemingsschulden is verschuldigd door ondernemingen waarvan de winst voor belasting kleiner is dan de intresten die ze moeten betalen.

Dat aandeel van broze ondernemingen ligt zelfs nog hoger in Spanje en Portugal (40 en bijna 50 %), maar de benarde toestand in Italië staat in schril contrast met de toestand in Frankrijk en Duitsland, waar amper iets meer dan 10 procent van de bedrijfsschulden verschuldigd is door zulke zwakke presteerders. De Italiaanse ondernemingen werden zwaar getroffen door de uitholling van hun concurrentiekracht in de eurozone de voorbije tien jaar.

Moeizame afbouw

Sinds het begin van de crisis werd de private schuldenlast weinig lager. In Spanje viel die weliswaar terug van 227 procent van het bbp in 2009 tot 215 procent in 2012, maar in dezelfde periode steeg hij in Cyprus, Ierland en Portugal. In Groot-Brittannië vielen de private schulden terug van 207 procent van het bbp in 2009 tot 190 procent in 2012 dankzij een verbetering bij zowel de gezinnen als de bedrijven.

De schuldenlast verlagen was erg lastig omdat het economische klimaat zo meedogenloos was. De schuldenlast (de schulden als aandeel van het bbp) wordt automatisch lichter als het nominaal bbp stijgt. Maar dat was niet het geval in economieën die getroffen werden door een double dip-recessie en extreem lage inflatie. Er bestaat een inherente tegenstrijdigheid tussen de noodzaak voor schuldenlanden in de eurozone om hun concurrentiekracht te herwinnen dankzij lagere prijzen en tegelijk de bovenmatige schulden te lenigen met een dosis inflatie.

Zelfs in een beter economisch klimaat zou Zuid-Europa last gehad hebben om schulden af te schrijven. Het aantal insolventies van ondernemingen steeg scherp, maar vertrekkend van lage niveaus. Maatschappelijk wordt streng opgetreden tegen schuldenaars, die doorgaans het voorwerp uitmaken van lange en dure rechtszaken.

In verschillende landen werd de insolventiewetgeving onlangs hervormd. De Portugese regering heeft het makkelijker gemaakt om schulden te herschikken buiten de rechtbank om. Vaak werken die hervormingen niet. De Spaanse wetgeving is erop gericht de herstructurering van levensvatbare ondernemingen te bevorderen, maar in de praktijk eindigen de meeste insolventies in een liquidatie na ellenlange rechtszaken. Het cultureel stigma van een bankroet bestaat nog altijd: in landen als Italië en Spanje maken kandidaat-ondernemers zich meer zorgen over een eventueel faillissement dan in Groot-Brittannië en de VS.

Moedeloze Nederlanders

De hoge schuldenlast van de gezinnen verklaart waarom Nederland, samen met Italië en Spanje, tijdens het tweede kwartaal van 2013 in recessie bleef terwijl de eurozone in het algemeen zich begon te herpakken. Het Nederlandse bbp zal dit jaar 2 procent lager uitkomen dan in 2011 en meer dan 3 procent beneden zijn voorgaande piek in 2008.

Hoewel die daling van de Nederlandse economische activiteit in het niets verzinkt bij de achteruitgang in Zuid-Europa, vormt ze toch een treffende illustratie van het kwalijke effect van een hoge schuldenlast als de huizenprijzen scherp dalen. Onlangs was die daling bijna zo groot als in Spanje. Daardoor zit een kwart van de Nederlandse huiseigenaars opgescheept met een negatief vermogen: hun huizen zijn minder waard dan hun hypotheek.

Elders in de eurozone heeft de hoge ondernemingsschuld meer schade aangericht. Bedrijven die te veel geleend hebben, wagen zich nauwelijks aan nieuwe initiatieven en de banken zijn hoe dan ook onwillig om krediet te verlenen omdat hun balansen bezaaid liggen met slechte kredieten. Die ongelukkige toestand heerst in heel het zuiden van Europa, al kan de precieze oorzaak ervan verschillen. In Spanje kwamen de slechte kredieten vooral voort uit de vastgoedbubbel. Het voorbije jaar werden die verliezen erkend en de afgeschreven leningen overgedragen aan de activabeheerder Sareb. In Portugal zijn ze het gevolg van een uitputtingsslag in een decennium van economische stagnatie.

Het bankenonderzoek van de ECB zal ertoe leiden dat een deel van die schuldenlast afgeschreven wordt omdat de banken verplicht worden een aantal van hun verloren leningen te erkennen. De grote schoonmaak kan evenwel beperkt zijn, omdat onder de Europese landen met gezonde financiën de vrees heerst dat slechte bankleningen in een gemeenschappelijk reddingsfonds gedumpt worden. Als de kwaliteit van die activa dit keer niet grondig aangepakt wordt, zal het een donkere schaduw werpen over de kansen op een duurzaam economisch herstel in de eurozone.

Een sprekend voorbeeld is Japan, waar het na de uiteenspatting van de vastgoed- en aandelenzeepbel eind jaren tachtig bijna vijftien jaar kostte om de bankbalansen te saneren. Het voortbestaan van zombiebanken, die op hun beurt zombiebedrijven blijven financieren, is dodelijk voor het duurzame herstel van een economie. Alleen als Europa de realiteit in de ogen durft te zien en, naast de herstelling van zijn competitiviteit, de slechte leningen uit de banken haalt en de vrije markt zijn pijnlijke maar noodzakelijke werk laat doen, kan ons continent hopen om weer aan te sluiten met de rest van de wereld.

THE ECONOMIST, MATHIAS NUTTIN

Zelfs in een beter economisch klimaat zou Zuid-Europa last gehad hebben om schulden af te schrijven.