Een vaste wisselkoers, monetaire autonomie en vrij kapitaalverkeer zijn onverenigbaar volgens het laatste artikel in onze reeks over grote economische ideeën.
Toen Hillel de Oudere, een religieuze leider uit de eerste eeuw, gevraagd werd de Thora samen te vatten, zei hij: “Doe uw naaste niet aan wat gij zelf verachtelijk vindt. Dat is de hele Thora. De rest is bijzaak.” Michael Klein van Tufts University schreef dat macro-economie op een zelfde manier kan worden samengevat: “Regeringen staan voor het beleidstrilemma, de rest is bijzaak.”
Het beleidstrilemma, ook bekend als de onmogelijke drie-eenheid, stelt dat een land moet kiezen tussen vrij kapitaalverkeer, wisselkoersmanagement en monetaire autonomie. Slechts twee van de drie zijn mogelijk. Een land dat de waarde van zijn munt zelf wil bepalen en een rentepolitiek wil voeren die niet van buitenaf wordt beïnvloed, kan geen vrij kapitaalverkeer over zijn grenzen toelaten. Als de wisselkoers vast is en het land staat open voor grensoverschrijdende kapitaalstromen, dan kan het geen onafhankelijk monetair beleid voeren. Als een land kiest voor vrij kapitaalverkeer en het wil ook monetaire autonomie bewaren, dan moet het zijn munt laten zweven.
Mr Fifteen Minutes
Om het trilemma te begrijpen, kunnen we ons een land voorstellen dat zijn wisselkoers vastpint aan de Amerikaanse dollar en tegelijk openstaat voor buitenlands kapitaal. Als de centrale bank van dat land haar rente verhoogt tot boven die van de Federal Reserve, dan wordt er buitenlands kapitaal aangetrokken door het hogere rendement. Die toevloed van kapitaal betekent dat de vraag naar de lokale munt stijgt, en uiteindelijk de koppeling met de dollar onhoudbaar wordt. Omgekeerd, als de rente onder de Amerikaanse wordt gehouden, verlaat kapitaal het land en dreigt de munt in te storten.
Als we aannemen dat beperkingen van de kapitaalstromen ongewenst of zinloos zijn, komt het trilemma eigenlijk neer op een keuze tussen enerzijds een vlottende wisselkoers met controle over het monetaire beleid, of anderzijds een vaste wisselkoers maar monetaire gebondenheid. Rijke landen kiezen doorgaans voor het eerste, maar landen die in de euro stapten hebben voor het laatste gekozen.
Dat de eenheidsmunt de opoffering van een autonoom monetair beleid betekende, was al duidelijk voor de lancering in 1999. In de aanloop koppelden de kandidaat-leden hun munt aan de Duitse mark. Omdat het kapitaal vrij beweegt binnen Europa, dwong het trilemma hen het monetaire beleid van Duitsland te volgen. Het hoofd van de Nederlandse centrale bank, Wim Duisenberg kreeg zelfs de bijnaam ‘Mr Fifteen Minutes’, omdat hij zo snel de renteaanpassingen van de Bundesbank kopieerde.
Die monetaire dwingelandij is draaglijk voor Nederland omdat zijn handel nauw verbonden is met Duitsland en het ondernemingsklimaat in beide landen gelijke tred houdt. Voor economieën die minder afgestemd zijn op de Duitse conjunctuur, Spanje en Griekenland bijvoorbeeld, was de kostprijs van het verlies van monetaire zelfstandigheid veel groter. Zo was de rente voor hen veel te laag tijdens de bloeiperiode, en omgekeerd kon een devaluatie van hun munt hen niet uit de moeilijkheden halen zodra de crisis toesloeg.
Bretton Woods
Zoals veel grote economische ideeën, sleept het trilemma een ingewikkelde erfenis mee. Voor een generatie economiestudenten was het een belangrijk uitvloeisel van het zogenoemde Mundell-Fleming-model, dat de impact van kapitaalstromen integreerde in een meer algemene behandeling van rentevoeten, wisselkoersbeleid, handel en stabiliteit.
Het model kreeg zijn naam door onderzoekspapers die Robert Mundell, een briljante jonge Canadese handelstheoreticus, en Marcus Fleming, een Brits econoom bij het IMF, in het begin van de jaren zestig publiceerden. Voortbouwend op zijn eerdere onderzoek toonde Mundell in een paper van 1963 aan dat monetair beleid zijn doel mist als er vrij verkeer van kapitaal en een vaste wisselkoers is. Fleming kwam tot een soortgelijk besluit.
Dat de economische wereld er onberoerd onder bleef, kwam omdat de kapitaalstromen toen beperkt waren. Munten in de rijke wereld waren gekoppeld aan de dollar volgens een systeem van vaste wisselkoersen dat afgesproken werd in Bretton Woods in 1944. Pas toen dat akkoord in de jaren zeventig instortte, kreeg het trilemma aanzien bij beleidsmakers.
Gouden standaard
Maar om het belang van het trilemma ten volle te begrijpen, moeten we iets verder teruggaan in het verleden. In A Treatise on Money uit 1930, wees John Maynard Keynes op een onvermijdelijke spanning in de monetaire orde, waarbij kapitaal zich kan bewegen op zoek naar het hoogste rendement: “Hoe kun je voor elk lid van het systeem de voordelen van stabiliteit in zijn munt vrijwaren, en terzelfder tijd voor elk lid een voldoende lokale autonomie bewaren over zijn binnenlandse rentevoet en zijn volume aan buitenlandse leningen? Dat is het dilemma van een internationaal monetair systeem.”
Dat was ook de eerste formulering van het beleidstrilemma, ook al werd het vrij verkeer van kapitaal als gegeven beschouwd. Keynes was zich daar sterk van bewust toen hij begin de jaren veertig schreef over de heropbouw van de wereldhandel na de oorlog. Keynes geloofde dat een systeem van vaste wisselkoersen bevorderlijk was voor de handel. Het probleem met de goudstandaard in het interbellum was dat die niet zelfregulerend werkte, argumenteerde hij. Als zich aanzienlijke handelsonevenwichten opstapelden, zoals in de jaren twintig, waren de landen met een tekort verplicht te reageren op de daaruit volgende uitstroom van goud. Dat deden ze door de intresten te verhogen, de vraag naar import in te tomen en de lonen te verlagen om de concurrentiekracht in de export te versterken. Dat leidde alleen maar tot werkloosheid, omdat de lonen maar niet daalden als goud (en dus geld) schaars was.
In plaats daarvan stelde Keynes een alternatieve regeling voor, die de basis ging vormen voor de Britse onderhandelingspositie in Bretton Woods. Een internationaal verrekenkantoor moest al de transacties die aanleiding gaven tot handelsoverschotten of -tekorten afhandelen. Elk land in het stelsel zou bij dat kantoor over een kredietlimiet beschikken in verhouding tot de omvang van zijn handel. Dat zou de landen met een tekort een buffer geven tegen al te pijnlijke aanpassingen die onder de gouden standaard vereist waren. Er zouden ook boetes komen voor te lakse landen. En Keynes’ plan zou ook te spaarzame landen straffen door grote overschotten te belasten. Maar daarvoor vond Keynes geen steun. De Verenigde Staten verzetten zich tegen het idee om dezelfde reden als Duitsland dat vandaag doet: het was een land met een groot overschot op zijn handelsbalans. Maar zijn voorstel voor een internationale clearingbank met kredietfaciliteiten legde wel de fundamenten van het Internationaal Monetair Fonds (IMF).
Canadese Nobel
Fleming en Mundell schreven hun papers terwijl ze voor het IMF werkten in de context van de naoorlogse monetaire orde die Keynes vorm had helpen te geven. Fleming had persoonlijk contact met Keynes in de jaren veertig, toen hij werkte voor de Britse ambtenarij. Mundell haalde zijn inspiratie in eigen land.
In de decennia na de Tweede Wereldoorlog was het voor economen moeilijk zich omvangrijke internationale kapitaalstromen voor te stellen. Die werden deels wettelijk beperkt, maar ook door de voorzichtigheid van de investeerders. Canada was een uitzondering. Het kapitaal bewoog zich vrij over de grens met de Verenigde Staten, deels omdat het praktisch onhaalbaar was die stromen in te perken, maar ook omdat de Amerikaanse investeerders er weinig gevaar in zagen geld naast de deur te parkeren. Een van de gevolgen was dat Canada zijn munt niet aan de dollar kon koppelen zonder de controle over zijn monetair beleid te verliezen. Dus lieten de Canadezen hun dollar van 1950 tot 1962 vrij tegenover de Amerikaanse.
Een Canadees als Mundell kon zich goed voorstellen waarmee andere landen zouden worden geconfronteerd zodra kapitaal vrij over de grenzen zou kunnen vloeien en wisselkoersen niet vast zouden zijn. Toen Mundell in 1999 de Nobelprijs voor Economie kreeg, roemde Krugman de prijs als een ‘Canadese Nobel’. Dat was meer dan een geintje. Opvallend veel academici in dit onderzoeksveld waren Canadezen. Naast Mundell, leverden ook Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson en Jacob Viner een grote bijdrage.
Hélène Rey
Maar het invloedrijkste recente werk rond het trilemma komt van een Française. In een reeks papers voerde Hélène Rey van de London Business School aan dat een land dat openstaat voor kapitaalstromen en zijn munt laat vlotten, toch niet noodzakelijk volledige monetaire autonomie geniet.
Reys analyse begint met de vaststelling dat de evolutie van de prijzen van risicovolle activa, zoals aandelen en hoogrenderende obligaties, vaak hand in hand gaan met de beschikbaarheid van krediet en de omvang van de wereldwijde kapitaalstromen. Die samenhang weerspiegelt volgens Rey een wereldwijde financiële cyclus, die aangedreven wordt door verschuivingen in de risicoappetijt van de investeerders. Die wordt op zijn beurt hevig beïnvloed door veranderingen in het monetaire beleid van de Federal Reserve, die zijn macht ontleent aan het feit dat ondernemingen en gezinnen wereldwijd lenen in dollars. Als de Fed zijn intrestvoet verlaagt, maakt hij het goedkoper om in dollar te lenen. Dat stuwt wereldwijd de prijzen van activa hoger, en dus ook de waarde van activa die dienen als onderpand voor een lening. Ook buiten de VS worden de kredietvoorwaarden zo dus versoepeld.
Omgekeerd komt Rey in een recente studie tot de vaststelling dat een onverwachte beslissing van de Fed om zijn belangrijkste rentevoet op te trekken tot een toename van de risicovergoeding op woonleningen leidt, niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Canada, Groot-Brittannië en Nieuw-Zeeland. Met andere woorden, het monetaire beleid van de Fed bepaalt de kredietvoorwaarden in rijke landen die tegelijk én vlottende wisselkoersen hebben én centrale banken die hun eigen monetaire politiek vastleggen.
Op het eerste gezicht wordt het beleidstrilemma zo eigenlijk herleid tot een dilemma, een keuze tussen openstaan voor grensoverschrijdend kapitaal of controle over de plaatselijke financiele omstandigheden. In feite is de conclusie van Rey subtieler: een vrije wisselkoers volstaat niet om de effecten van internationale kapitaalstromen op te vangen en de binnenlandse monetaire omstandigheden ongemoeid te laten, zoals het trilemma impliceert. Wil dus een land zijn monetaire beleid autonoom houden, dan moet het bijkomende instrumenten aanwenden, zoals selectieve kapitaalcontroles of bijkomende kapitaaleisen voor de banken om overdreven kredietgroei te fnuiken.
Uit Reys werk blijkt duidelijk dat de kracht van de wereldwijde kapitaalstromen ertoe leidt dat de autonomie van een land met een zwevende munt veel beperkter is dan het trilemma suggereert. Niettemin staat een land met een vrije wisselkoers veel minder met de rug tegen de muur dan een land met een vaste wisselkoers. Want daar is tijdens een crisis alles ondergeschikt aan het behoud van die vaste wisselkoers – tot die onhoudbaar wordt. Een binnenlands rentebeleid verliest daarentegen misschien aan kracht als het geconfronteerd wordt met een wereldwijde financiële cyclus aangevuurd door de Fed. Maar dat is nog altijd beter dan helemaal niets kunnen doen.
The Economist, illustratie Flor Aguilar
Dat de Europese eenheidsmunt de opoffering van een autonoom monetair beleid betekende, was al duidelijk voor de lancering in 1999.
Pas toen het Bretton Woods-akkoord in de jaren zeventig instortte, kreeg het trilemma een aanzienlijke relevantie voor het beleid.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier