Survival of the cheapest

Er is een harde concurrentiestrijd losgebarsten op de markt van de kaliummeststoffen. Enkel de goedkoopste producenten, onder wie Potash Corporation of Saskatchewan, zullen die slag overleven.

Er is een schok gegaan door de meststoffensector. Het Russische OAO Uralkali, ‘s werelds grootste producent van kaliummeststoffen (potas), heeft aangekondigd dat het zijn samenwerking met het Wit-Russische Belaruskali stopzet. Daarmee breekt Uralkali zijn eigen kartel op. Dat domineerde de potasmarkt, samen met het kartel rond het Canadese Potash Corporation of Saskatchewan, de op één na grootste producent ter wereld. Beide hielden de prijs van potas op een vrij hoog niveau door het aanbod strikt te controleren.

Daar komt nu verandering in. De intentie van Uralkali is duidelijk: het wil zijn jaarlijkse productie optrekken van 10,5 miljoen ton dit jaar naar 13 miljoen ton volgend jaar. De totale markt voor potas bedraagt jaarlijks 55 miljoen ton, en de prijs van potas zou volgens de Russen zakken van 400 dollar per ton naar 300 dollar of lager. Uralkali wil enerzijds meer potas exporteren naar China — waarmee het verbonden is via een spoorlijn, een goedkoper transportmiddel dan schepen — en anderzijds marktaandeel winnen op de duurdere producenten. Als goedkoopste producent zijn de Russen bereid tijdelijk winst in te ruilen voor volume.

Zware correctie

Lagere prijzen betekenen minder winst. De aankondiging van Uralkali was het startsein voor een zware correctie van de meststoffenaandelen. Uralkali verloor in twee dagen tijd een kwart van zijn beurswaarde. Potash Corp, het Amerikaanse Mosaic en kleinere spelers als Israel Chemicals en het Chileense SQM verloren evenveel. De grootste verliezer is niet toevallig de duurste producent: het Duitse K+S, dat in twee dagen een derde van zijn beurswaarde moest inleveren. De gemiddelde productiekostprijs van potas bedraagt bij K+S naar schatting 250 à 300 dollar. Als de prijs naar 300 dollar zakt, zou K+S nog net break-even draaien, en dat enkel door zijn zoutactiviteiten. Zakt de prijs van potas nog dieper, dan bestaat de kans dat K+S helemaal buitenspel staat.

K+S is met een jaarlijkse potasproductie van 3,25 miljoen ton een relatief kleine speler. Bovendien is de productie in Duitsland stukken duurder dan in Rusland of Canada. K+S investeerde de voorbije jaren miljarden euro’s in het Legacy-project, een nieuwe productiefaciliteit in de Canadese provincie Saskatchewan, om zijn productiekosten terug te dringen. De mijn, die 2 miljoen ton potas per jaar zou produceren, wordt pas in 2017 operationeel. Dat betekent dat K+S de komende jaren erg kwetsbaar is.

Na K+S volgen spelers als Mosaic (225 dollar productiekosten per ton), Agrium (215 dollar per ton) en Israel Chemicals (200 dollar per ton). Die spelers hebben meer marge dan K+S, al is dat relatief. Niemand weet hoelang Uralkali de potasmarkt wil overspoelen en hoe diep de prijs van potas zal zakken. De productiekosten per ton van Uralkali bedragen maar 140 dollar. De lagere prijs kan ook de vraag opnieuw stimuleren. Dat de onderhandelingen met grote gebruikers als India en China de voorbije jaren vaak moeilijk verliepen, kwam door de hoge prijs van potas.

De actie van Uralkali heeft ook gevolgen voor de nitraat- en de fosfaatmeststoffenmarkt. De prijzen van de drie meststoffensoorten bewegen doorgaans in dezelfde richting. Als dat opnieuw gebeurt, is dat nog meer slecht nieuws voor producenten als Potash Corp en Mosaic, die een combinatie van meststoffen produceren. Maar goedkoop potas kan ook de vraag naar nitraat- en fosfaatmeststoffen stimuleren, want planten hebben zowel kalium, stikstof als fosfor nodig om te groeien. Wat het netto-effect van de lagere prijzen zal zijn, en of ze leiden tot een hogere vraag, is nog onduidelijk.

Sterk genoeg

Potash Corp zal ongetwijfeld lijden onder de prijsdaling. Toch staat het Canadese bedrijf sterk in vergelijking met andere westerse producenten. Zijn gemiddelde productiekosten bedragen 150 dollar per ton potas, niet ver dus van de 140 dollar per ton van Uralkali. De Russische groep wil dan wel inspelen op de Chinese vraag naar potas en enkele kleinere duurdere spelers uit de markt schudden, maar ze is er niet op uit dat de prijs onder zijn eigen productiekosten zakt. Uralkali kreeg al een waarschuwing van de kredietratingagentschappen dat zijn rating in gevaar kan komen als het te diep gaat.

Afgelopen jaar realiseerde Potash Corp een brutowinst van 3,41 miljard dollar, waarvan 58 procent afkomstig was van potas, 29 procent van nitraatmeststoffen en 14 procent van fosfaatmeststoffen. De nettowinst klokte af op 2,1 miljard dollar, na aftrek van 400 miljoen dollar aan algemene operationele kosten, 114 miljoen dollar intresten en 826 miljoen dollar belastingen. De operationele kasstroom bedroeg 3,2 miljard dollar. Het voorbije jaar beliep de gemiddelde prijs van potas 400 dollar per ton.

Stel dat de prijs van potas zakt naar 300 dollar, zoals Uralkali voorspelt, en dat de prijs van nitraat- en fosfaatmeststoffen ook daalt met 25 procent. De brutowinst van Potash Corp zou dan krimpen met 38 procent naar 2,11 miljard dollar en de nettowinst naar 1,1 miljard dollar. De operationele kasstroom zou wegzakken naar 1,9 miljard dollar. De kasstroom blijft dan net voldoende om de vervangingsinvesteringen (600 miljoen dollar) en het huidige dividend (1,2 miljard dollar) te dekken. Extra investeringen of de inkoop van eigen aandelen zouden in dat scenario moeten gebeuren via een schuldfinanciering. Potash Corp kondigde onlangs aan dat het 5 procent van zijn eigen aandelen wil inkopen. Om cash uit te sparen bestaat de kans dat ofwel het dividend wordt verlaagd, ofwel het inkoopprogramma wordt geschrapt.

Eerste positie

Die berekeningen houden geen rekening met een reactie van het management van Potash Corp — bijvoorbeeld kostenbesparingen — of met een eventuele positieve impact van de lagere prijs op de vraag naar potas, zoals hogere verkoopvolumes. Als de duurdere concurrenten verdwijnen, kan Potash Corp zijn marktaandeel net als Uralkali uitbreiden. Analisten hebben de voorbije dagen hun winstverwachting voor 2013 met 15 procent naar beneden bijgesteld, en met 25 procent voor 2014 en 2015. Zo noteert Potash Corp vandaag tegen 12 keer de verwachte winst voor 2013 en 2014. Het aandeel zal de komende jaren ongetwijfeld volatiel blijven, net als dat van zijn sectorgenoten, maar als tweede goedkoopste producent zal Potash Corp de concurrentieslag wel overleven.

We beschouwen het aandeel als speculatief koopwaardig. Beleggers doen er goed aan een kleine eerste positie te kopen en die geleidelijk op te bouwen, naarmate er meer zekerheid komt over hoever Uralkali wil gaan. Afwachten en hopen het aandeel op te pikken op het absolute dieptepunt, is een illusie. Pas achteraf is met zekerheid te zeggen waar het dieptepunt lag.

MATHIAS NUTTIN

De grootste verliezer van de concurrentieslag op de meststoffenmarkt is niet toevallig de duurste producent: het Duitse K+S.