Schuldrechters met oppermacht

De financiële markten minder afhankelijk maken van de ratings zal niet van een leien dakje lopen.

Warren Buffett wond er geen doekjes om nadat Standard & Poor’s de Amerikaanse kredietwaardigheid gedegradeerd had. De Treasury, zo protesteerde hij, verdiende eerder een viervoudige A-rating. ‘s Werelds bekendste investeerder mag dan al short gaan op sommige beoordelingen van de ratingbureaus, hij gaat niettemin long op hun vermogen. Met een aandeel van 12,5 procent (per 31 maart) is zijn holding een van de grootste aandeelhouders van Moody’s, de belangrijkste rivaal van S&P.

Buffett begrijpt ten volle dat, ondanks alle beloften van de politici om de ratingbureaus te kortwieken, het trio dat de sector domineert – het kleinere Fitch is de Dritte im Bunde – een enorme invloed blijft uitoefenen. En waar macht is, is geld. Moody’s haalt bedrijfsmarges van 35 à 40 procent. Militante beleggers dringen aan op een splitsing van S&P’s moedermaatschappij McGraw-Hill, om zo de beter gedijende divisies, waaronder de ratings, los te koppelen van de eerder slome uitgeverijtakken.

De smaad waarmee de ratingbureaus bejegend worden, is slechts ten dele terecht. Ze hebben zich weliswaar onzorgvuldig van hun taak gekweten in de aanloop naar de ondergang van Enron in 2001 en hun cijferfetisjisme bereikte een hoogtepunt tijdens het recentere hypotheekdebacle, dat alleen maar erger gemaakt werd door de bereidheid om AAA-ratings te geven aan de tijdbommen die de gestructureerde hypotheekproducten eigenlijk waren.

Maar als het over de schuldenlast van landen gaat, ziet hun staat van dienst er een stuk beter uit. In een studie die vorig jaar gepubliceerd werd, kwam het Internationaal Monetair Fonds tot het besluit dat de ratings een redelijk goede indicator zijn voor het risico op soevereine wanbetaling. Alle landen die sinds het midden van de jaren zeventig in gebreke bleven, zagen minstens een jaar op voorhand hun notering door de ratingagentschappen verlaagd tot het junkstatuut. En in de Europese crisis waren de ratingbureaus al begonnen met landen aan de rand van de eurozone te degraderen, jaren voor het wanbetalingsrisico begon te dagen op de obligatiemarkt.

Intussen blijft een aantal lastige vragen wel onbeantwoord. Sommigen vragen zich met verbazing af hoe het mogelijk is dat S&P Amerika lager kan klasseren dan Frankrijk, dat tot over de oren in het eurodebacle verwikkeld is. In de voorbije jaren had het ratingagentschap nochtans de neiging om bepaalde landen nog voor hun rivalen te degraderen, wat bij sommigen de vraag opriep of de criteria dan misschien te streng zijn. Toegegeven, S&P heeft zich altijd ingespannen om uit te leggen welke factoren zijn beslissingen beïnvloeden. In het belichten van het relatieve gewicht van die factoren was het echter minder goed. De grote ratingbureaus bezorgen ons “een lijst van ingrediënten zonder recept”, zegt Glenn Reynolds van de onderzoeksfirma CreditSights. Zo werd de markt bij verrassing genomen toen S&P drie dagen na de Amerikaanse degradatie verkondigde dat sommige lokale en staatsoverheden misschien wel hun topnotering kunnen behouden, bijvoorbeeld als ze aantonen hoe ze een verlaging van de federale toelagen denken te verwerken.

Oppermacht in de schuldenmarkt

De macht die de grote drie uitoefenen over de schuldenmarkten stamt uit hun aanstelling (samen met zeven andere, veel kleinere firma’s) tot nationaal erkende ratingagentschappen. Dat bezorgt hun een zo goed als regulerend statuut en maakt dat hun beoordelingen vast ingebed worden in de regelgeving die banken, verzekeraars en fondsen regelt. Ratings worden bijvoorbeeld gebruikt om kapitaalnormen en, in het geval van centrale banken, de regels voor de beleenbaarheid van onderpand te evalueren.

De kredietnoteringen worden ook verankerd in privécontracten. Getuige daarvan de rampzalige hoeveelheden bijkomend onderpand die van AIG geëist werden door zijn derivatenpartners nadat het gedegradeerd was. Zowat twee derde van de Amerikaanse pensioenfondsen met investment charter beperken zich tot de aankoop van obligaties die door de leidende trias van de sector van een rating voorzien werden.

De in de loop van de jaren toegenomen verwijzing naar ratings in de regelgeving heeft, samen met de beperkte concurrentie, geleid tot het ontstaan van “een min of meer gegarandeerde markt met weinig prikkels om te concurreren op basis van de kwaliteit van de rating”, stelt het IMF vast. Erger nog, het schept een zogenaamd cliff effect, namelijk een massale uitstap als activa gedegradeerd worden of dreigen gedegradeerd te worden, vooral als dat tot onder de investeringscategorie is.

De voor de hand liggende respons bestaat erin de band met de regelgeving te verbreken en de concurrentie te verhogen. De Financial Stability Board, die het financieel beleid van de G20 coördineert, heeft de regelgevers gevraagd om middelen te vinden om de ratings los te rukken uit de regels over bankkapitaal, fondsportefeuilles, margeovereenkomsten en dergelijke meer. De Amerikaanse Dodd-Frankwet legt alvast op dat ze binnen de twee jaar verwijderd worden of vervangen door ‘aangepaste’ alternatieven. De Securities and Exchange Commission (SEC) heeft in dat verband al heel wat voorstellen gedaan die verband houden met de registratie van effecten, geldmarktfondsen en kapitaalnormen voor makelaars. De afhankelijkheid van externe ratings werd intussen al afgebouwd in Japan en Argentinië.

Tegen hun intuïtie in steunen sommige sectorleiders die aanpak. Deven Sharma, de baas van S&P, voert aan dat de analyses van zijn firma nog altijd afnemers zullen vinden ook als ze niet langer de regulatorische stempel van goedkeuring dragen. Een en ander zou het ook makkelijker maken om de vaak gehekelde houding te verdedigen die de sector erop nahoudt tegenover al wie een aansprakelijkheidsgeding aanspant, namelijk dat de ratings slechts meningen zijn die beschermd worden door het recht op vrije meningsuiting.

Weinig alternatieven

Jammer genoeg blijkt het erg moeilijk te zijn om alternatieven te vinden voor de ratings. Sommigen suggereren om gebruik te maken van de prijzen van credit default swaps (CDS’s), maar die kunnen de schommelingen op de markt verergeren. Anderen stellen voor dat er een minimumvolume aan eerdere uitgiften van schuldbewijzen moet zijn, maar dat discrimineert dan weer de kleinere bedrijven. De regelgevers blijven intussen openstaan voor elke suggestie over hoe in de regels rond het bankkapitaal het risico kan worden bepaald zonder rekening te houden met de ratings.

Zelfs bij ontstentenis van een wondermiddel om de ratings te vervangen, doen functionarissen er goed aan om de kredietbeoordelingsmarkt open te gooien naar elke firma die aan een aantal basisnormen voldoet. Het is bemoedigend dat nieuwe concurrenten het speelveld betreden, zoals onder meer de bedrijfsonderzoekspecialist Kroll en de leverancier van financiële informatie Bloomberg; de Economist Intelligence Unit, een zusterbedrijf van The Economist, is eveneens een entiteit die soevereine ratings opstelt. Ratingagentschappen in opkomende markten mogen zich verwachten aan een uitbreiding van hun invloed. Al gingen op 2 augustus slechts weinig harten sneller slaan toen het Chinese Dagong Global de VS terugsnoeide tot vijf gradaties beneden de AAA.

COPYRIGHT: THE ECONOMIST

De smaad waarmee de ratingbureaus bejegend worden, is slechts ten dele terecht.