Overheid wil grote schoonmaak

De financiële crisis deed hybride financiële producten wankelen. Europa wil het gebruik aan banden leggen en de banken hogere kapitaaleisen opleggen. Wat zijn de gevolgen voor de beleggers?

Tegen 1 juli 2010 rondt de Europese Commissie haar consultatieronde over hybride financiële producten af. Dat zijn producten die kenmerken van zowel aandelen als obligaties vertonen. Voor beleggers horen zij thuis in het rijtje van gestructureerde producten, die elementen kunnen bevatten van sparen, beleggen, verzekeren en lenen (zie kaderstuk).

Als gevolg van de financiële crisis willen de lidstaten ook de transparantie op de markten van financiële producten verhogen. Zo komen er beperkingen op het naakt shorten (verkopen van aandelen zonder ze ooit in bezit te hebben gehad). Voorts zullen aan de banken en verzekeringsmaatschappijen nieuwe kapitaaleisen (Basel III en Solvency II) opgelegd worden. Deze zomer al moeten de strengere regels meer vorm krijgen. Wij laten Stijn Vanoppen, directeur EMEIA financial services bij Ernst & Young, daarover aan het woord.

CASH. Wat zijn de gevolgen voor de particuliere belegger?

STIJN VANOPPEN. We zien een aantal stromen samenkomen, die door de financiële crisis versterkt worden. In de strijd tegen de fiscale fraude dwingt de internationale wetgeving de lidstaten steeds meer tot uitwisseling van fiscale gegevens. Zo wil men de huidige spaarrichtlijn, die een uniforme belasting op de interesten van spaarproducten nastreeft, uitbreiden naar bepaalde verzekeringsproducten. Daarnaast eisen de overheden, die de banken met kapitaalinjecties van het faillissement hebben gered, een vergoeding voor hun tussenkomst. Zij kampen namelijk zelf met budgettaire problemen. Tot slot willen de publieke toezichthouders de kapitaalstructuur van de financiële instellingen versterken om mogelijke debacles in de toekomst te vermijden.

Ondertussen besloot de Europese Commissie begin juni meer toezicht op de kredietbeoordelaars (rating agencies) te houden. Is dat een goede zaak voor de belegger?

VANOPPEN. In zijn studie ‘The New Masters of Capital’ (uit 2005, dus voor het begin van de financiële crisis) typeerde professor Timothy Sinclair de ratingagentschappen als de “Masters of the Universe” (net zoals Tom Wolfe deed in ‘The Bonfire of the Vanities’ met de bewoners van Wall Street). Als kind was ik een fan van de tekenfilmfiguur He-Man, die van op zijn gepantserde kat het heelal controleerde. Misschien is dat een beetje vergelijkbaar met wat er met de ratingagentschappen is gebeurd. Volgens Sinclair hadden ze een quasi buitenaardse macht, waren ze weinig transparant en waren er geen controlemechanismen. Het is echter gemakkelijk om op de ratingagentschappen te schieten: ze hebben immers hun eigen finaliteit en dat is een score geven over kredietwaardigheid. Niet minder, maar ook niet meer. En niemand heeft ooit gezegd dat dat het enige zaligmakende moest zijn. Nu, een regulering van de ratingsector lijkt alleen maar voordelen te hebben.

Beleggers moeten toch wel uitkijken wat ze kopen. Zo houden eeuwigdurende obligaties (perpetual bonds) toch wel grote risico’s in?

VANOPPEN. Perpetuele instrumenten zijn niet nieuw. Warren Edwardes heeft ooit beschreven hoe in de jaren 80 de markt daarin ineenstuikte doordat beleggers zich begonnen te realiseren dat bij afwezigheid van een vaste looptijd, de liquiditeit afhangt van het feit of je iemand kan vinden die je instrument wil overkopen. Als dat niet het geval is, heb je geen andere toevlucht. Hij schreef: ” The music stopped and fingers were burned“. En hij voegde eraan toe dat op een dag er zelfs iemand in zou slagen een perpetuele zerobond te verkopen: zonder looptijd en zonder coupons. ” One day no doubt somebody will successfully sell a zero-coupon perpetual bond!” Het is misschien een plaat die al grijsgedraaid is, maar het blijft juist: je moet altijd gaan kijken achter het product dat je koopt.

Bestaat er geen gevaar voor overregulering door overheden?

VANOPPEN. Ik denk dat als je iets wil reguleren of fiscaliseren, het heel belangrijk is dat je alleen maar dat reguleert of fiscaliseert wat strikt noodzakelijk is. En dat je je goed afvraagt wat je precies viseert. Om het met Pooh te zeggen: ” Before beginning a hunt, it is wise to ask someone what you are looking for before you begin looking for it“. Met de botte bijl inhakken op bepaalde fiscale regels of structuren, op een blauwe maandag een vermogensbelasting invoeren, of bepaalde sectoren of instrumenten overreguleren: het lijkt me geen goed idee. Vooral op het gebied van de fiscaliteit van financiële instrumenten lijkt het mij veel beter om eerst te inventariseren wat er is en te kijken of daar niet wat meer consistentie in kan worden gebracht.

Deze week staat het voorstel van een bankentaks op de agenda van de G20 in Toronto. Hoe groot is de kans dat die belasting er komt?

VANOPPEN. De financiële crisis heeft de banken opgezadeld met heel wat verliezen, die in principe overdraagbaar zijn en dus in de toekomst kunnen worden afgezet tegen toekomstige verliezen. Feit is dat de bepaalde banken daardoor de komende jaren geen inkomstenbelasting zullen betalen. Overheden weten dat en er duiken voorstellen op – naast de voorstellen van bankentaksen die op transacties zijn gericht – om daar iets aan te doen. Meer bepaald wordt er aan gedacht om de overdraagbaarheid van die verliezen te beperken. Minder afzet van verliezen kan immers meer inkomsten betekenen, die worden belast (en dus meer inkomsten opleveren voor de overheden). Niet iedereen binnen de G20 is gewonnen voor een bankentaks, maar Europa is de eerste stappen al aan het zetten.

Waarom richten de overheden hun pijlen op hybride financiële producten? Zij hebben toch ook van het instrument gebruikgemaakt om noodlijdende banken te redden?

VANOPPEN. Men hinkt hier op twee benen. Enerzijds hebben hybride instrumenten ontegensprekelijk een aantal economische kwaliteiten. Anderzijds vinden sommigen dat er soms ongeoorloofd fiscaal gebruik van gemaakt wordt. De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) wil optreden tegen instrumenten die elke economische onderbouw missen en het risicomanagement van de financiële instellingen versterken. Daarvoor trekt de internationale instelling het debat tussen fiscale overheden en banken op gang. Ons land lijkt daarin vooralsnog afwezig te blijven. Basel III en de Europese toezichthouder CEBS willen daarnaast het gebruik van hybride financiële producten door bank- en verzekeringsmaatschappijen voor eigen reglementaire doeleinden inperken. Sommige financiële spelers reageren daar heel weigerachtig op. Strengere reglementaire kapitaaleisen maken het minder gemakkelijk om via hybride financiële producten middelen aan te trekken bij de investeerders, die vaste inkomsten wensen. Dat is een voorbeeld van hoe strengere reglementaire eisen fiscale implicaties kunnen hebben.

Ontspringen de verzekeringsondernemingen opnieuw de dans, zoals bij de Europese spaarrichtlijn?

VANOPPEN. Vanaf 2012 treedt Solvency II in werking, dat een vergelijkbare structuur volgt als Basel, maar zowel wat hybride instrumenten als deferred tax assets minder streng lijkt te worden. Dat kan mogelijkheden tot arbitrage bieden. Als we zien dat Basel III en Solvency II (reglementair) alsook de overheden (beperking van de fiscale overdraagbaarheid) verliezen viseren, dan is het begrijpelijk dat financiële instellingen daarom bekommerd zijn. En dat ze hun risico’s en hun verliespositie in kaart brengen. (C)

Door Eric Pompen

“Hybride instrumenten hebben economische kwaliteiten, maar volgens de OESO wordt er soms ook ongeoorloofd fiscaal gebruik van gemaakt.” Stijn Vanoppen

“Niet iedereen binnen de G20 is gewonnen voor een bankentaks, maar Europa is de eerste stappen al aan het zetten.” Stijn Vanoppen